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基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓如何定價
2017-02-09 08:00:01
無憂保
一、國外基金公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 1、基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格條件 (1)價格與管理資產(chǎn)規(guī)模比率(price/aum) 在基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,最棘手的問題之一無疑是股權(quán)的定價。從國外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格條件來看,最為常用的指標(biāo)是價格與管理資產(chǎn)規(guī)模比率(price/aum比率),即基金公司股權(quán)價值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費(fèi)收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計算是一種較為科學(xué)的做法。price/aum比率與公司管理資產(chǎn)規(guī)模的乘積就是公司的總價值,收購價格則根據(jù)收購的股權(quán)比例確定。price/aum比率視被收購公司的盈利水平、成長性、客戶對象、投資風(fēng)格與策略不同而有很大差異,從不到1%到超過16%不等。由于基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的price/aum比率差異較大,并沒有一個固定的區(qū)間,因此采用中值比平均值更能說明price/aum比率的概貌。以2000年發(fā)生的57宗投資公司的并購案為例,公布了交易價格的有23宗,price/aum比率的中值為1.78%?！ 」芾碣Y產(chǎn)規(guī)模類似、目標(biāo)客戶群相同的基金公司股權(quán)售價差異很大。2001年5月,萊格瑪森收購pcm時,收購價的price/aum比率為16.85%,pcm當(dāng)時管理的資產(chǎn)規(guī)模為82億美元,以擁有高凈資產(chǎn)的個人為客戶。此前發(fā)生的三起同樣以擁有較高凈資產(chǎn)的個人客戶為對象,管理資產(chǎn)規(guī)模為60億到100億美元的基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓,收購價格的price/aum比率是介于2.56%到5.11%。但萊格瑪森對pcm的收購價并非不可思議,這一價格是基于pcm過往的業(yè)績表現(xiàn)及強(qiáng)勁的資產(chǎn)與盈利增長基礎(chǔ)之上的。pcm的業(yè)務(wù)集中于美國小型股與中型股市場,從1986年末到2001年以來取得了復(fù)利年收益率24%的佳績。在2001年以前的5年內(nèi),它的盈利以復(fù)利每年48%的收益增長,管理資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合每年增長50%。并且,基金市場的細(xì)分中,擁有高凈資產(chǎn)的個人客戶這一目標(biāo)市場是具有較高利潤率及高成長性的領(lǐng)域。為保證其營運(yùn)的持續(xù)性,萊格瑪森將不對pcm的管理層及組織架構(gòu)作任何改變?！ ⊥患夜竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓中的price/aum比率也是因時而異的。以美國銀行收購marsico資本管理公司為例。1998年,美國銀行以1.5億美元的價格收購marsico公司50%的股權(quán),當(dāng)時marsico公司管理的資產(chǎn)規(guī)模是28億美元,相應(yīng)的price/aum比率就已經(jīng)高達(dá)10.7%。2000年6月,美國銀行收購marsico剩余50%的股權(quán)時,price/aum比率更高,達(dá)到11.9%。第二次收購的價格為9.5億美元,2000年一季度marsico公司的管理資產(chǎn)規(guī)模為159.2億美元?！ 」芾碇笖?shù)基金的公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的價格與資產(chǎn)管理規(guī)模比率較低。這很易于理解,因為指數(shù)基金的管理費(fèi)率低,如美國國內(nèi)積極管理型基金的平均費(fèi)率是1.4%,而被動管理型基金的平均費(fèi)率只有0.75%。因此,同等的管理資產(chǎn)規(guī)模,指數(shù)基金公司的收入就要低于積極管理型基金,從而指數(shù)基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的price/aum比率較低。(2)收益倍數(shù) 對于收購方來說,收益倍數(shù)的好處是直觀地表現(xiàn)出投資回收期的概念,即收購方支付的收購成本在多少年內(nèi)可以收回。在實際的案例中,股利也常被息稅前利潤(ebit)、息稅折舊攤銷前利潤(ebit?da)或預(yù)期收益代替。例如,2000年eureko收購f&c公司90%的股權(quán),收購價格6668萬歐元,代表當(dāng)年預(yù)期收益的5.9倍,也表示5.9年可以收回投資。sg收購tcw公司51%股權(quán)時,收購價格8.8億美元,代表16倍ebitda。萊格瑪森收購pcw的價格是9倍ebit?！ ?、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的支付安排 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成僵局的重要原因往往是來自價格,買賣雙方他們對標(biāo)的公司究竟值多少錢的看法不一致。公司的價值等于其未來收益的貼現(xiàn)值,公司的未來收益就成為決定其價值的關(guān)鍵因素。然而,公司的未來收益是難以確定的。并且在收購后還面臨著很多風(fēng)險,如原來預(yù)期從收購中獲得的收益可能無法實現(xiàn)可要延期實現(xiàn),還有可能由于投資賬戶對收購行為的不滿,導(dǎo)致收購對公司管理的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生負(fù)面影響等等。國外的基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓是通過盈利實現(xiàn)后支付的安排來尋求股權(quán)轉(zhuǎn)讓中買賣雙方的利益平衡的。盈利實現(xiàn)后支付是一種或有支付,這種支付是與目標(biāo)公司未來業(yè)績掛鉤的,也就是說,購買方先支付買價的一部分,剩余部分要在目標(biāo)公司未來達(dá)到一定收益或其他業(yè)績條件(如利潤率、現(xiàn)金流等)滿足后才會支付。這一支付安排可以取得雙贏的結(jié)果。如果或有支付實現(xiàn),賣方就可以獲得一個比純現(xiàn)金交易高的價格。而先支付的價格通常是基于買方對未來的較低預(yù)期,也就意味著買方只需支付較少的現(xiàn)金作為首次付款,并將目標(biāo)公司未來的運(yùn)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移了一部分給賣方。以萊格瑪森收購pcm為例,萊格瑪森先支付6.82億美元的現(xiàn)金,意味著8.32%的price/aum比率,另外還有共計7億美元的分兩次進(jìn)行的或有支付,當(dāng)所有的或有項目實現(xiàn),并完全支付后,price/aum比率才躍升至16.85%。這一交易的盈利支付條件要求在未來的3年和5年,公司業(yè)績激勵支出控制在收入的20%以內(nèi)?！ ≡谥Ц斗绞缴?現(xiàn)金支付、股權(quán)支付或者現(xiàn)金與股權(quán)兩者結(jié)合的方式均被采用。這里就不再贅述?！ 《?、對我國基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的思考 1、我國基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的price/aum比率 盡管近期擬轉(zhuǎn)讓基金公司股權(quán)的消息頻繁見諸報端,但我國已發(fā)生的基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓并不多見,公布轉(zhuǎn)讓價格的就更少了。2000年9月14日,南方基金管理公司的發(fā)起人廣西信托因欠陜國投3000多萬元左右到期債務(wù)不能償還,經(jīng)法院裁決對其持有的南方基金管理公司1000萬股權(quán)及基金開元600萬基金單位進(jìn)行拍賣。陜國投以3103萬元競得上述拍賣標(biāo)的。根據(jù)當(dāng)時南方基金管理的資產(chǎn)規(guī)模為60億元,股本5000萬,基金開元的市價為1.33元,可以推算出price/aum比率為不到2%。由于當(dāng)時這一價格的確定并不是采用price/aum法,而且時過境遷,市場也發(fā)生了很大的變化,與現(xiàn)在將發(fā)生的基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓可比性并不強(qiáng)。確定用來計算價格的price/aum比率,需要考慮的因素有:基金公司未來管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張能力、基金管理費(fèi)率的變化趨勢、基金公司預(yù)期盈利、基金公司成長性等因素。對于收購方來說,愿意支付的溢價程度還會受到新設(shè)基金公司與收購現(xiàn)有基金公司成本對比,能否控股或?qū)鸸具M(jìn)行實質(zhì)控制等因素的影響?！ ?、轉(zhuǎn)讓過程中資產(chǎn)規(guī)模的確定 在確定資產(chǎn)規(guī)模時有兩個指標(biāo)可選擇:一是發(fā)行規(guī)模;二是凈值規(guī)模。如果采用發(fā)行規(guī)模,計算基數(shù)易于確定。但由于基金管理公司投資營運(yùn)水平不同、分紅差異,使得發(fā)行規(guī)模與實際資產(chǎn)凈值之間存在差異。截至2002年12月13日,有半數(shù)的基金凈值在0.9元以下;也就是說,有一半的基金凈值規(guī)模與發(fā)行規(guī)模差異超過10%。如果采取凈值規(guī)模,則由于凈值每天變動,使得計算基礎(chǔ)變得不確定。當(dāng)然,這個問題可以采用指定凈值計算日,或采取一段時期的平均凈值來解決。但是,何日作為計算日更為科學(xué)難以確定。計算平均凈值的估計期也必然會有爭議。如果包括了較長的多頭市場時期,則對出讓方有利;而包括了較長的空頭市場時期,則對收購方有利。以上整理自互聯(lián)網(wǎng) 如有侵權(quán) 請及時聯(lián)系我們進(jìn)行刪除 謝謝
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