【摘要】2014年至今，雖然經(jīng)歷了幾輪波動，但整體來看，債券市場仍然走出了一波小牛市的行情。與此同時，信用分化也進一步加劇，高收益?zhèn)粩嘤楷F(xiàn)。那么，具體情況如何呢？

　　宏觀經(jīng)濟延續(xù)了去年年底的下行趨勢，一季度GDP增速滑落至7.4%。其中，房地產(chǎn)行業(yè)下滑明顯，1-4月份，房地產(chǎn)銷售面積同比下降6.9%，房地產(chǎn)投資下滑帶動固定資產(chǎn)投資增速下降，這也是拖累經(jīng)濟增長的主要原因。近期政府出臺了一系列穩(wěn)增長的措施，經(jīng)濟呈現(xiàn)出低位企穩(wěn)的跡象，但我們判斷當(dāng)前經(jīng)濟下行趨勢沒有改變，未來經(jīng)濟走勢取決于政府后續(xù)的刺激政策。

　　今年的通脹水平一直維持低位，受豬肉價格大幅下跌的影響，4月份CPI同比僅為1.8%。5月份豬肉價格出現(xiàn)一波快速反彈，但預(yù)計本輪豬周期對CPI的拉動有限，全年CPI大概率在3%以下，距離3.5%的政策目標(biāo)尚遠?；久鎸袌鲂纬芍?。

　　銀行間流動性緊張是導(dǎo)致2013年下半年債券市場調(diào)整的主要原因。2014年伊始，市場仍然受到流動性的困擾。1月20日，央行宣布開展分支行常備借貸便利操作試點，并且提出“當(dāng)隔夜、7天、14天回購利率高于5%、6%、8%時，金融機構(gòu)可以向央行申請SLF操作”。春節(jié)之后，市場流動性持續(xù)充裕，資金利率快速下行。4月份央行對縣域農(nóng)商行的定向降準(zhǔn)1個百分點，大大提振了市場對未來資金面的樂觀情緒。流動性實質(zhì)及預(yù)期的改善是推動本輪行情的一個重要原因。

　　去年年底的中央經(jīng)濟工作會議把防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險提升到一個戰(zhàn)略高度，監(jiān)管層對金融機構(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)，陸續(xù)出臺一系列政策對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)進行規(guī)范。尤其是近期出臺的127號文，限制了商業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)的擴張，后者被認(rèn)為是導(dǎo)致去年下半年債券市場調(diào)整的一個重要原因。

　　年初中誠信托兌付危機和超日債實質(zhì)違約大大降低了金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好。在經(jīng)濟下行和監(jiān)管加強的大背景下，金融機構(gòu)更加注重資產(chǎn)的安全性。由于城投債的準(zhǔn)政府信用，成為市場認(rèn)可的安全資產(chǎn)，受到市場追捧。而部分信用風(fēng)險較大的債券，則遭到市場的遺棄。導(dǎo)致債券市場上出現(xiàn)城投債收益率不斷下行，交易所高收益公司債不斷涌現(xiàn)的局面。

　　在債券市場經(jīng)歷了從年初到現(xiàn)在一波較明顯的上漲之后，展望后市，長盛基金依然保持謹(jǐn)慎樂觀。出于防范金融風(fēng)險和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的考慮，央行仍然會維持資金面的寬裕，資金面緊張只會在某些階段性時點出現(xiàn)。在流動性寬裕的前提下，債券收益率重新回歸經(jīng)濟基本面決定。前文的分析已經(jīng)說明，受地產(chǎn)行業(yè)的拖累，經(jīng)濟內(nèi)生向下的趨勢未變，支持債券市場行情的延續(xù)。

　　同時，也要關(guān)注一些潛在的風(fēng)險：政府為完成7.5%的增長目標(biāo)，出臺更大規(guī)模的刺激政策，導(dǎo)致經(jīng)濟基本面發(fā)生變化。債券供給壓力一方面來源于企業(yè)和政府的剛性融資需求，另一方來源于非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)帶來的沖擊。

　　無憂保提示：通過以上信息我們可以知道，雖然監(jiān)管的加強有利于債券市場的長遠發(fā)展，但也要警惕金融機構(gòu)迫于短期業(yè)績壓力，采取更加激進的投資策略。最后，市場流動性的變化也值得密切關(guān)注。