2007年5月1日，中國銀監(jiān)會宣布，放開銀行系QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）產(chǎn)品直接投資境外股票市場的限制。QDII產(chǎn)品誕生一年來，整體推進(jìn)速度緩慢，今年中行的一只QDII產(chǎn)品甚至遭到清算。此時，銀監(jiān)會放開投資限制的政策可謂開閘破洪之舉，將直接推動QDII市場規(guī)模。然而，QDII產(chǎn)品遇冷也有其他方面的原因，如產(chǎn)品設(shè)計和銀行管理等，僅靠政策調(diào)整“一條腿”，肯定還不夠。

中國央行于2006年4月發(fā)布實施了合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度，隨即，又與中國銀監(jiān)會和國家外匯管理局共同發(fā)布《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許商業(yè)銀行開辦境外代客理財業(yè)務(wù)。至今，銀行代客境外理財業(yè)務(wù)正式步入操作階段已有一年。

《暫行辦法》實施以來，截至2007年1季度末，共有10家中資銀行和7家外資銀行獲批QDII資格，它們共計獲得外管局批準(zhǔn)的代客境外理財投資購匯額度134億美元，折合近1000億元，顯示出各銀行對境外代客理財業(yè)務(wù)的極大興趣。獲準(zhǔn)資格的金融機構(gòu)紛紛推出自己的產(chǎn)品，如工商銀行推出的首款QDII產(chǎn)品“珠聯(lián)璧合”代客境外個人理財產(chǎn)品，交通銀行的“得利寶”代客境外個人理財產(chǎn)品，中國銀行的“中銀美元增強型現(xiàn)金管理（R）”。

然而，相比銀行的熱忱與積極行動，市場對QDII產(chǎn)品的追捧熱度并非很高，銷售情況不盡理想。截至2007年1季度末，全部產(chǎn)品實際募集資金僅9億多美元。其中，工行的QDII理財產(chǎn)品實際發(fā)售額為5億美元，居各家銀行首位，但也僅達(dá)到其計劃額度的50％。

今年5月11日，銀監(jiān)會頒布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)境外投資范圍的通知》，放開銀行系QDII產(chǎn)品直接投資境外股票市場的限制，將商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)境外投資范圍“不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品，以及BBB級以下證券”的規(guī)定，調(diào)整為“不得投資于商品類衍生產(chǎn)品，對沖基金以及國際公認(rèn)評級機構(gòu)評級BBB級以下的證券”。這一政策可謂開閘破洪之舉，將直接推動QDII市場規(guī)模。

環(huán)境因素：逆勢而生

目前中國居民儲蓄數(shù)量巨大，到2007年4月底，國內(nèi)本外幣儲蓄存款余額已突破17.5萬億元，除部分流入A股、銀行本外幣理財外，一些風(fēng)險偏好低的投資者有意愿通過銀行QDII產(chǎn)品投資國外。在人民幣流動性過剩的大背景下，這為拓寬老百姓投資海外市場提供了一個很好的機會。但受多種原因制約，QDII業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。

多數(shù)個人投資者對QDII產(chǎn)品持觀望態(tài)度，與近一年多以來的外部經(jīng)濟與金融環(huán)境有很大關(guān)系。歸納起來主要有3方面。

◎ 國內(nèi)股市持續(xù)上漲

2006年，中國股市告別長達(dá)5年的熊市，A股市場上證指數(shù)從998點一路上漲突破

4000點（2007年5月），漲幅超過300％，創(chuàng)下全球之最。工行、中行這些超級大盤股的平穩(wěn)上市，也顯示了國內(nèi)資本市場直接融資功能的改善和優(yōu)化資源配置能力的加強，中國人壽、平安保險、交通銀行、中國鋁業(yè)等原本只在境外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛回歸到A股市場。相比在境外市場投資所要承受的各種風(fēng)險，投資者更愿意把資金放在境內(nèi)股市，這無疑大大分流了相當(dāng)一部分QDII產(chǎn)品的客源。

銀行QDII理財?shù)耐顿Y范圍受限，使其英雄氣短。從目前情況來看，QDII更多地投資于票據(jù)和債券類產(chǎn)品，即便按照銀監(jiān)會最新規(guī)定，它也不能直接投資于商品類衍生產(chǎn)品、對沖基金等各類衍生產(chǎn)品，一定程度上影響了其收益率。而目前國內(nèi)股市火爆，與中國股市掛鉤的銀行人民幣理財產(chǎn)品收益率也水漲船高，如工商銀行“穩(wěn)得利”人民幣理財?shù)谑黄诘淖罡哳A(yù)期收益率達(dá)10％、民生銀行最新發(fā)行的“非凡理財”新股申購產(chǎn)品最高預(yù)期收益率達(dá)15％；而銀行QDII理財?shù)耐顿Y范圍屬于偏債型的品種，收益率難有大的突破，受到投資者的冷落就在情理之中。

◎ 人民幣升值的預(yù)期

QDII產(chǎn)品的收益取決于匯兌損益和投資損益之和。投資者如果以人民幣購匯投資QDII產(chǎn)品，首先要將人民幣換成美元進(jìn)行投資，待境外理財資金匯回后，商業(yè)銀行結(jié)匯后支付給投資者。這個過程當(dāng)中，投資者必然承受相應(yīng)的匯率風(fēng)險，在人民幣預(yù)期升值的情況下，如果QDII產(chǎn)品不能提供可彌補人民幣升值損失的收益，自然不會受到市場的追捧。

盡管目前大部分QDII產(chǎn)品的投資環(huán)節(jié)收益率高過國內(nèi)存款收益（3％～8％），然而自匯改以來，人民幣匯率屢創(chuàng)新高，累計升值幅度已經(jīng)突破了7％（到2007年4月）。如果人民幣匯率仍呈現(xiàn)明顯的單邊升值走勢，大部分以美元計價的QDII產(chǎn)品的預(yù)期收益將不足以彌補預(yù)期的匯兌損失，導(dǎo)致QDII產(chǎn)品投資者的投資收益不足以彌補匯兌損失，影響投資者的熱情。

以某行代客境外理財產(chǎn)品為例，其最高的美元預(yù)期年收益率8％，如果一年后人民幣升值5％，投資者實際獲得的收益率只有3％。

◎ 投資者對QDII產(chǎn)品不了解

除上述環(huán)境與市場因素外，投資過程中，產(chǎn)品的復(fù)雜程度和收益狀況是投資者考慮的主要因素。作為一種全新的投資渠道，相對于目前國內(nèi)市場的投資品種而言，投資者對QDII產(chǎn)品比較陌生，這是因為：

*QDII產(chǎn)品投資的是境外市場。長期以來國內(nèi)投資者無法投資境外，對境外市場和產(chǎn)品的認(rèn)知度不夠，短時間內(nèi)難以判斷境外市場的收益和風(fēng)險狀況，因此對QDII產(chǎn)品持謹(jǐn)慎態(tài)度；

*QDII產(chǎn)品強調(diào)代客理財，即通過管理人的主動管理為投資人帶來收益，但管理人在理財過程中不承擔(dān)風(fēng)險，也不對投資人進(jìn)行收益承諾，一般不能給投資人一個確定的收益指標(biāo)，使投資者衡量收益和風(fēng)險存在困難；

*一些機構(gòu)直接把境外產(chǎn)品引入國內(nèi)，往往包括一些復(fù)雜的產(chǎn)品和投資組合，使得部分國內(nèi)投資者對此難以充分了解。

產(chǎn)品因素：自身缺陷

由于只有短短一年的發(fā)展歷史，從產(chǎn)品設(shè)計來看，國內(nèi)QDII產(chǎn)品自身也存在不足：

◎ 收益不確定

目前各大商行推出的QDII產(chǎn)品均收益率不高，對投資者缺乏足夠的吸引力。如某商行曾推出過一款主要投資于境外結(jié)構(gòu)性票據(jù)及貨幣市場、掛鉤歐元兌美元匯率的QDII產(chǎn)品，其預(yù)期收益率為3％～7％，投資者以個人投資者為主。該產(chǎn)品除去人民幣升值幅度和相關(guān)的托管費及管理費，收益率僅有不到3％，這樣的收益水平相比國內(nèi)固定收益產(chǎn)品如國債，恐怕都很難有優(yōu)勢。

導(dǎo)致QDII產(chǎn)品收益率低的重要影響因素在于投資范圍過窄。盡管銀監(jiān)會新政剛剛為此開了一個“大口子”，但依然限定QDII產(chǎn)品投資于單一股票金額不得超過總資產(chǎn)凈值的5％，中高度以上風(fēng)險的投資品種一律不得投資。這雖然有利于鎖定風(fēng)險，但束縛了銀行理財?shù)氖帜_和QDII產(chǎn)品的市場發(fā)展空間。

同時，QDII產(chǎn)品的投資者除了承擔(dān)信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險外，還得承擔(dān)市場風(fēng)險和匯率風(fēng)險。針對匯率風(fēng)險，民生銀行非凡理財QDII產(chǎn)品中設(shè)計了鎖定匯率風(fēng)險的機制，利用鎖定遠(yuǎn)期匯率等方法鎖定未來的損失，并增加了人民幣補償機制。但即使如此，由于投資期限較長（5年），實際結(jié)匯損失也難以避免。

◎ 產(chǎn)品設(shè)計不合理

*門檻過高。根據(jù)《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》，銀行發(fā)售個人理財產(chǎn)品起點必須在5萬元人民幣以上或等值5000美元以上；某商行曾推出一款QDII產(chǎn)品的首次認(rèn)購起點是5萬美元，將不少中小投資者拒之門外。而銀監(jiān)會最新頒布的《通知》中規(guī)定：單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣（或等值外幣）。對于廣大的工薪階層來說，投資門檻明顯偏高。

與此形成對照的是，目前國內(nèi)發(fā)行最火爆的基金產(chǎn)品，單筆起始投資額由最初的1萬元下降到1000元，采用定期定投方式每次只需幾百元，這樣低的門檻幾乎可以網(wǎng)羅全部投資人。

*或有機會成本高。代客境外理財產(chǎn)品的提前終止條款中一般規(guī)定，投資者無提前終止權(quán)，在投資期內(nèi)，若市場利率漲幅較大，銀行決定不終止該筆理財資金贖回，那么客戶將損失利率提高的機會收益，甚至投資收益可能低于未來市場利率。

*投資境外產(chǎn)品的局限性。目前政策規(guī)定，代客境外理財產(chǎn)品只能投資于境外固定收益類產(chǎn)品，對于高風(fēng)險高收益的投資需求，無法滿足。

銀行QDII理財產(chǎn)品的相關(guān)費用也攤薄了投資者的實際收益率。QDII理財產(chǎn)品與銀行傳統(tǒng)的境內(nèi)人民幣或外幣理財產(chǎn)品相比，增加了銷售費、托管費等費用。這些手續(xù)費的支出都會減少投資者最終收益。

銀行經(jīng)營：存在差距

盡管QDII產(chǎn)品銷售情況不似預(yù)期那般好，但商業(yè)銀行希望加入QDII的熱情卻絲毫沒有受到銷售情況的影響，仍然不斷有銀行積極向監(jiān)管部門申請QDII業(yè)務(wù)資格。從銀行方面來看，作為一項中間業(yè)務(wù)，開展QDII業(yè)務(wù)的意義不僅在于有利可圖，而且也是多元化經(jīng)營的一個重要渠道。隨著國人對其理解不斷深入，市場會逐漸成熟，相信其潛力會慢慢地體現(xiàn)出來。

但在目前，持續(xù)推進(jìn)QDII產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，銀行仍有不少困難與挑戰(zhàn)。

◎ 收益性和安全性的矛盾對經(jīng)營管理提出高要求

由于本外幣交叉性的理財產(chǎn)品在交易日和到期日都將涉及到人民幣與各種外幣的交易，因此，開展代客境外理財業(yè)務(wù)將直接面對匯率風(fēng)險。除此之外，由于國際金融市場利率波動頻繁，境外市場投資程序比較復(fù)雜，各國法律制度也頗為不同，代客境外理財也必然面臨利率風(fēng)險、操作風(fēng)險甚至法律風(fēng)險。銀行如果獨立對沖匯率風(fēng)險及其他風(fēng)險，往往難以保障較高收益。如果風(fēng)險由投資者分擔(dān)，銀行有可能面對市場操作失敗所引發(fā)的聲譽風(fēng)險，從而導(dǎo)致客戶對理財產(chǎn)品的吸引力下降。

在不確定的國際金融市場環(huán)境下，銀行如何能夠在規(guī)避外匯敞口風(fēng)險的同時獲取一定收益，是需要深入思考的問題。在代客境外理財時，銀行必然需要敘做相關(guān)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯以及人民幣與外幣的貨幣掉期業(yè)務(wù)，通過類似套期保值的方式減少匯率風(fēng)險。但是這樣一來，商業(yè)銀行代客理財?shù)氖找鎸㈦y以有效提高。

目前，人民幣升值預(yù)期依然比較強烈，以美元為例，各家商業(yè)銀行美元對人民幣的遠(yuǎn)期結(jié)售匯報價基本以貼水為主，總體而言，1年期的遠(yuǎn)期合約成本大約為3％，半年期的遠(yuǎn)期合約成本約為2％，如果遠(yuǎn)期結(jié)售匯維持上述價格，商業(yè)銀行開展境外代客理財業(yè)務(wù)將面臨盈利水平較低的局面。對此，銀行可以構(gòu)建包含不同類別貨幣資產(chǎn)（包括外幣資產(chǎn)以及外幣債券等）的資產(chǎn)池，通過資產(chǎn)組合的分散化規(guī)避一定的匯率及利率風(fēng)險。不過，這種資產(chǎn)組合管理策略必然要求其具有較強的風(fēng)險管理能力。

◎ 較高風(fēng)險制約開拓積極性

QDII業(yè)務(wù)對銀行可能產(chǎn)生的最大風(fēng)險在于資產(chǎn)管理風(fēng)險。代客理財業(yè)務(wù)對金融機構(gòu)的要求不僅是簡單的對沖風(fēng)險，更要從交易風(fēng)險控制向資產(chǎn)管理風(fēng)險控制發(fā)展，并將其納入整體風(fēng)險管理體系中，這對金融機構(gòu)投資資產(chǎn)管理、經(jīng)營策略、產(chǎn)品定價、會計核算提出了更高的綜合要求；此外，銀行還面臨境內(nèi)托管人及境外托管代理人的選擇問題，以及代理成本和代理風(fēng)險；短期內(nèi)可能會對銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營造成影響，代客理財業(yè)務(wù)可能對外匯理財、本外幣存款造成一定沖擊，客戶資金托管后金融機構(gòu)失去了使用該筆資金的靈活性，流動性會受到影響，如果考慮初期托管費因素，短期內(nèi)銀行總體收益率會下降。

◎ 中小商業(yè)銀行處于弱勢地位，不利于其生存發(fā)展和公平競爭

由于《暫行辦法》中規(guī)定“理財業(yè)務(wù)活動在申請前一年內(nèi)沒有受到中國銀監(jiān)會的處罰”以及“商業(yè)銀行應(yīng)采取有效措施，通過遠(yuǎn)期結(jié)匯等業(yè)務(wù)對沖和管理代客境外理財產(chǎn)生的匯率風(fēng)險”，因此，商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)的前提條件實際成為：必須取得遠(yuǎn)期等衍生交易資格和已經(jīng)從事理財業(yè)務(wù)。但對于一般中小銀行而言，大部分沒有取得外匯衍生交易資格，因此基本未能達(dá)到市場準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)。即使取得外匯衍生交易資格，掉期業(yè)務(wù)需要在遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)開展半年后才能申請，由于外匯理財業(yè)務(wù)一般會包含遠(yuǎn)期和掉期的結(jié)構(gòu)，所以，估計一般中小銀行要取得代客境外理財業(yè)務(wù)資格起碼要到2008年。

這種情況對中小銀行的外匯業(yè)務(wù)開展造成了較大的不利影響，中小銀行在日益激烈市場競爭中，面臨缺乏服務(wù)手段、客戶流失、業(yè)務(wù)萎縮的危險。事實上，國內(nèi)的一些中小銀行，其風(fēng)險管控能力、業(yè)務(wù)經(jīng)營管理水平、資本充足率、人才儲備方面還是相當(dāng)不錯的，如上海銀行、南京商業(yè)銀行、北京銀行等。如果缺乏這些資質(zhì)優(yōu)良的中小銀行參與，不僅不利于促進(jìn)這項業(yè)務(wù)的充分競爭，不利于便利客戶，事實上也是對這些優(yōu)秀金融企業(yè)的非國民待遇。

◎ 營銷力度不足

實踐中，銀行代客境外理財產(chǎn)品的銷售指標(biāo)并沒有從省分行具體分派到各縣市（區(qū)）支行，支行對這一新產(chǎn)品的宣傳重視程度不夠是導(dǎo)致首批QDII產(chǎn)品滯銷的一大原因。有銀行反映，目前只是讓從事國際收支業(yè)務(wù)的工作人員在柜臺兼職辦理QDII產(chǎn)品業(yè)務(wù)，且缺乏硬性指標(biāo)考核，而兼辦人員本身業(yè)務(wù)繁忙，自然對產(chǎn)品的宣傳營銷力不從心。

發(fā)展突破：需多方努力

雖然QDII制度對國內(nèi)金融市場和投資的影響還未充分顯現(xiàn)，但可以肯定的是，作為中國金融市場一項成功的管理和制度創(chuàng)新，QDII制度不僅鼓勵國內(nèi)資金“走出去”，還有利于促進(jìn)金融機構(gòu)之間良性競爭，理順資本跨境流動，維護(hù)中國國際收支平衡。金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該雙方面共同努力，推動QDII制度的發(fā)展。

◎ 加強溝通，培育市場

產(chǎn)品設(shè)計層面，金融機構(gòu)要廣泛調(diào)研，根據(jù)市場需求提高產(chǎn)品創(chuàng)新水平，充分考慮目前的市場發(fā)育程度和市場接受能力，緊密結(jié)合客戶需求推出多元化產(chǎn)品。如目前香港股市43只“A+H”股票中，不少H股對于A股有80％～100％的折價，而折價率在50％左右的個股比比皆是。A股和H股的高價差，使得國際投資基金更傾向于減持同一家公司的A股而增持其H股。同時，港股中還有A股市場稀缺的電信和能源類股票，以及在全球具有一定影響力的香港藍(lán)籌股。國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)充分抓住這一機遇，加快開發(fā)境外股票理財產(chǎn)品，滿足投資者需求。

產(chǎn)品信息披露層面，金融機構(gòu)要對投資運作人的投資情況進(jìn)行必要的信息披露，建立雙向反饋機制，保證投資人和投資運作人之間的順暢溝通；

產(chǎn)品銷售層面，金融機構(gòu)要主動幫助客戶了解相對復(fù)雜的QDII產(chǎn)品，使投資者做出理性選擇；

風(fēng)險——收益分析層面，金融機構(gòu)要對投資的風(fēng)險和收益進(jìn)行更細(xì)致的量化分析，使投資人能夠更好界定風(fēng)險收益水平；

投資者教育層面，除向客戶推介自己的產(chǎn)品外，金融機構(gòu)還要幫助公眾了解相關(guān)情況，包括投資海外產(chǎn)品的相關(guān)知識以及資產(chǎn)管理相關(guān)知識等。

◎ 優(yōu)化市場競爭環(huán)境

監(jiān)管當(dāng)局要致力于營造透明、公平、有序的競爭環(huán)境，規(guī)范金融機構(gòu)行為，促進(jìn)金融機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新。實踐中，重視調(diào)研與分析、加強前瞻性研究，針對QDII制度推出后將會遇到的新情況、新問題進(jìn)行實證性研究、探討與改進(jìn)，會有助于監(jiān)管部門掌握理財市場發(fā)展的最新動態(tài)，緊握市場節(jié)奏。

◎ 加強監(jiān)管合作

大陸與香港兩地監(jiān)管部門要密切合作，如成立常設(shè)工作小組，進(jìn)行日常協(xié)作與溝通，確保有關(guān)投資活動穩(wěn)妥順利進(jìn)行，促進(jìn)兩地金融體系建立互補、互助與互動合作。同時，銀監(jiān)會、證監(jiān)會要加強與其它國家監(jiān)管機構(gòu)簽訂監(jiān)管協(xié)議，以盡快促進(jìn)QDII業(yè)務(wù)深入到其它主要國際股票市場。此外，央行及銀、證、保監(jiān)管機構(gòu)與外匯局應(yīng)建立定期的密切聯(lián)系，以促進(jìn)QDII這一新生事物發(fā)展。

◎ 繼續(xù)擴大投資范圍

投資范圍方面，除規(guī)定的香港證券交易所上市的股票外，還應(yīng)進(jìn)一步放寬到紐約、倫敦、法蘭克福、新加坡等國外主要證券交易所上市的股票；

投資于股票的資金范圍，建議擴大為“不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的80％”、

“投資于單只股票的資金不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的15％”；

可考慮允許QDII產(chǎn)品投資向期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品掛鉤；

適當(dāng)降低代客境外理財?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，以吸引更多的投資者嘗試境外理財產(chǎn)品，擴大客戶群。建議將單一客戶起點銷售金額由規(guī)定的“不得低于30萬元人民幣（或等值外幣）”下調(diào)為“不得低于5萬元人民幣（或等值外幣）”；

盡快向商業(yè)銀行以外的其它金融機構(gòu)和投資機構(gòu)（如基金公司、保險公司、信托投資公司等）開放QDII境外投資股票市場的機會，以進(jìn)一步釋放人民幣流動性過大的壓力。

◎ 加大宣傳力度

除了通過媒體對每期的新產(chǎn)品推出作宣傳外，銀行可以加快培育一批高學(xué)歷投資理財經(jīng)驗豐富的理財師，并在各網(wǎng)點分理處開設(shè)投資理財咨詢專窗，加大營銷力度，挖掘更多的客戶源。同時，銀行要認(rèn)真研究客戶市場，增強投資者對銀行的信任度。

在政策宣傳方面，外匯監(jiān)管部門出面會更有效果，以此積極支持商業(yè)銀行大力發(fā)展外匯理財業(yè)務(wù)，促進(jìn)外匯資金的充分運用。

◎ 重視風(fēng)險控制

監(jiān)管部門應(yīng)細(xì)化代客境外理財?shù)娘L(fēng)險控制和市場準(zhǔn)入指引，對于信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、交易風(fēng)險控制以及會計確認(rèn)、分權(quán)監(jiān)督等提出具體的標(biāo)準(zhǔn)。另外，對中小銀行開展代客境外投資業(yè)務(wù)，應(yīng)按照代客境外投資業(yè)務(wù)風(fēng)險程度的差異，劃分不同檔次和要求的市場準(zhǔn)入門檻，幫助中小銀行根據(jù)具體指引提高管理水平，早日達(dá)到市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

由于商業(yè)銀行購匯額度的核定標(biāo)準(zhǔn)不明確，沒有科學(xué)的量化測算指標(biāo)，建議在制定實施細(xì)則時明確有關(guān)操作要求，包括：明確商業(yè)銀行代客境外理財?shù)馁弲R額度審批標(biāo)準(zhǔn)，以及明確境內(nèi)外資銀行辦理代客境外理財業(yè)務(wù)規(guī)則，以保證中外資銀行間的有序競爭等。

2007年06月28日 《當(dāng)代金融家》文/王大賢（作者系國家外匯管理局山西省分局高級經(jīng)濟師）