徐以升 楊燕青 張喆

編者按

10096億美元——中國外匯儲備在今年10月跨過了萬億美元關(guān)口。而巨額外匯儲備背后隱藏的宏觀金融難題，很可能已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)在未來若干年中將面臨的最大挑戰(zhàn)。如何“瓜分”這些外匯儲備，眼下正成為熱議的焦點(diǎn)。其實(shí)，萬億美元外匯儲備不是“唐僧肉”，當(dāng)前市場上的各種可謂混亂的聲音表明，針對外匯儲備的運(yùn)用管理的一些基本問題，還缺乏相當(dāng)?shù)睦迩?。針對這些基本而重大的問題，《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》邀請了不同學(xué)術(shù)背景的專家組成討論團(tuán)隊(duì)，為讀者一一解讀。

上篇：尋求最優(yōu)外匯儲備規(guī)模
外儲多少適度？

Michael：一種最流行的說法認(rèn)為最佳儲備水平應(yīng)當(dāng)滿足償還所有短期外債和三個(gè)月進(jìn)口所需，其實(shí)這種計(jì)算方法意義不大
文亮：外匯儲備之所以在我國成為一個(gè)問題，關(guān)鍵不是規(guī)模問題，而是速度問題。正是因?yàn)閲H收支持續(xù)較大順差的不平衡問題比較突出，外匯儲備持續(xù)較快增長，才給宏觀調(diào)控形成了巨大挑戰(zhàn)
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：按照最寬泛的統(tǒng)計(jì)方法，您認(rèn)為當(dāng)前萬億美元的外匯儲備規(guī)模是否超過了適度水平？按照其他國家的經(jīng)驗(yàn)，是否需要進(jìn)行更為積極的管理？
文亮：在這個(gè)問題的討論上，人們常把外匯儲備的合理規(guī)模與增長速度問題混為一談，把經(jīng)濟(jì)對外平衡與對內(nèi)平衡問題割裂開來，所以常常得出一些似是而非的結(jié)論。
外匯儲備不是越多越好，這是一個(gè)基本共識，但持有多少外匯儲備合適，在理論和實(shí)踐中并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。目前，大多數(shù)關(guān)于外匯儲備規(guī)模的國際標(biāo)準(zhǔn)如進(jìn)口支付能力、外債償付能力等都是下限警戒標(biāo)準(zhǔn)，即不得少于多少，至于多少為過，并沒有答案。與傳統(tǒng)的警戒標(biāo)準(zhǔn)相比，我國現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了應(yīng)付流動性危機(jī)的需要，但這只能說外匯在我國已不再短缺，卻不能說外匯儲備已經(jīng)出現(xiàn)了絕對過剩。
實(shí)際上，外匯儲備之所以在我國成為一個(gè)問題，關(guān)鍵不是規(guī)模問題，而是速度問題。正是因?yàn)閲H收支持續(xù)較大順差的不平衡問題比較突出，外匯儲備持續(xù)較快增長，才給宏觀調(diào)控形成了巨大挑戰(zhàn)。另外，外匯儲備增加反映了國際收支順差，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是可以事前設(shè)定的目標(biāo)。國際收支不平衡又是經(jīng)濟(jì)對內(nèi)失衡（如有效需求不足、金融市場不發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理等）的反映，割裂經(jīng)濟(jì)對內(nèi)與對外平衡的關(guān)系討論外匯儲備的適度規(guī)模問題，也是無源之水、無本之木。
總之，我國現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模已基本能夠應(yīng)付流動性的需要。而增加國家財(cái)富正是外匯儲備的一個(gè)重要功能，所以借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，對外匯儲備進(jìn)行更為積極的管理是必要的、可行的。
何帆：傳統(tǒng)上外匯儲備的規(guī)模是由一國的外貿(mào)和短期外債規(guī)模決定的，但是在東南亞金融危機(jī)之后，有的學(xué)者建議外匯儲備還需要考慮保護(hù)本幣、抵抗國外投機(jī)者的作用。如果考慮到這一因素，一國所需要的外匯儲備規(guī)模應(yīng)該比原來的規(guī)模更多。那么究竟需要多少才算合適，當(dāng)我們加上這種“信心”因素之后，就很難講了。
但是我想指出的是，即使適度的外匯儲備能夠增強(qiáng)抵御外部投機(jī)者的信心，但是這種作用不能高估。
首先，如果匯率定價(jià)是錯(cuò)誤的，用大量的外匯儲備來保衛(wèi)錯(cuò)誤的匯率定價(jià)可能最終仍然會失敗。其次，如果一國外匯儲備越多，那么投機(jī)者最終得逞的話，這些外匯儲備可能都會成為投機(jī)者的囊中之物，所以過多的外匯儲備對投機(jī)者的誘惑也越大，反而能夠激發(fā)其賭博的斗志。第三，作為一個(gè)主權(quán)國家，一國可以通過外匯管制、通過行政和法律手段和投機(jī)力量較量，并不一定非要靠持有大量的外匯儲備。
關(guān)于適度規(guī)模的討論，我作了一個(gè)粗略的估算。我認(rèn)為外匯儲備適度規(guī)模的上限應(yīng)該在5000億美元左右?，F(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最優(yōu)規(guī)模。

鐘偉：關(guān)于適度儲備，要考慮三個(gè)因素。

一是適度儲備的基準(zhǔn)規(guī)模。目前和界定基準(zhǔn)規(guī)模相應(yīng)的因素包括：大約5~6個(gè)月的進(jìn)口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯、外商在華已實(shí)現(xiàn)尚未匯出的利潤、中國企業(yè)境外直接投資、證券投資的規(guī)模等。截至2005年底，對基準(zhǔn)外匯儲備的各種粗略估計(jì)大約在6000億~7000億美元左右。
二是考慮中國外匯儲備特性的預(yù)留安全規(guī)模。不能不指出的是，中國的外匯儲備對應(yīng)著央行日益膨脹的負(fù)債，以及變幻莫測的資本流動逆轉(zhuǎn)的威脅。應(yīng)在目前的外匯儲備中，給央行預(yù)留出安全規(guī)模。
三是國際收支基本平衡、略有盈余的動態(tài)增量規(guī)模。一個(gè)粗略接受的動態(tài)增量大致在GDP的2%~3%左右，也就是今后3~5年，適度儲備規(guī)?？梢悦磕晗蛏险{(diào)整約500億~600億美元，其余的外匯儲備增量大致可以列入富余儲備。遵循上述思路，那么目前動態(tài)的適度外匯儲備的基準(zhǔn)規(guī)模大致不會高于8000億美元，其余可以視做富余儲備。
對外匯儲備的積極管理是一種國際趨勢，保守的投資一般是歐美的主權(quán)債和金融債，相對積極的投資則會涉及股票和其他信用評級一般的證券，更積極的投資甚至可能涉及企業(yè)股權(quán)和不動產(chǎn)。另外，儲備管理機(jī)構(gòu)中，私人部門也在嘗試進(jìn)入。
Michael：許多國際機(jī)構(gòu)毫無根據(jù)地估算所有國家的最優(yōu)外匯儲備水平——一種最流行的說法認(rèn)為最佳儲備水平應(yīng)當(dāng)滿足償還所有短期外債和三個(gè)月進(jìn)口所需，其實(shí)這種計(jì)算方法意義不大，因?yàn)椴煌瑖业男枨笄Р钊f別。
作為一個(gè)“局外人”，我認(rèn)為中國的外匯儲備的確有點(diǎn)多了，但并非如同大多數(shù)人所認(rèn)為的那么多。有三個(gè)原因要求中國應(yīng)擁有比其他經(jīng)濟(jì)體更多的外匯儲備。首先，中國的老齡化問題越來越嚴(yán)重。建立起外匯儲備對于一個(gè)更富裕但老齡化的中國來說是必要的，因?yàn)槲磥碇袊苍S會面臨由于人口結(jié)構(gòu)失衡而導(dǎo)致的持續(xù)貿(mào)易逆差。
第二，中國的金融體系是不完善的。大量的外匯儲備可以顯著降低風(fēng)險(xiǎn)。
最后，中國的目標(biāo)之一是最終實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化，這對于建立一個(gè)良好運(yùn)行的國內(nèi)金融市場來說非常關(guān)鍵。一旦中國放開其資本賬戶，大規(guī)模的資本外流可能出現(xiàn)，中國的外匯儲備必須能夠應(yīng)付這些資本外流的需要。
在我看來中國的外匯儲備難題不在于其規(guī)模而在于其增長對國內(nèi)貨幣政策的影響。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：您認(rèn)為我國外匯儲備在多長的時(shí)間內(nèi)還將保持增長，您認(rèn)為在未來的幾年內(nèi)外匯儲備將增長到幾萬億美元的水平嗎？
Michael：如果中國的匯率政策沒有大的改觀，中國就會被困于外儲高速增長和貨幣供應(yīng)高速增長的惡性循環(huán)中。最終中國肯定會被迫作出調(diào)整，以解決貨幣量增長過快帶來的問題。我認(rèn)為這一調(diào)整將會非常痛苦，在到達(dá)那一點(diǎn)前，中國的外匯儲備會一直增長。
鐘偉：簡單的推斷是，在2008年第二季度外匯儲備將超過1.5萬億美元，在2010年底則將突破2萬億美元。而中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會所作的研究認(rèn)為，未來25年中國每年的平均國際收支順差大致在4000億美元，外匯儲備可能突破10萬億美元。當(dāng)然上述測算是靜態(tài)測算，這種大膽的預(yù)測啟示我們，儲備過多也可能帶來國內(nèi)福利損失、流動性過剩等一系列問題，必須有改革有創(chuàng)新的勇氣，不要拘泥于部門利益。
文亮：現(xiàn)在，我國國際收支持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“雙順差”，外匯儲備年增加額占GDP的比重達(dá)到10%以上。這顯示我國國際收支結(jié)構(gòu)和總量不平衡的問題都比較突出，是造成當(dāng)前國內(nèi)市場流動性過剩、銀行信貸投放過多、固定資產(chǎn)投資增長過快的重要根源。中國政府對此非常重視，在“十一五”規(guī)劃中明確提出要實(shí)現(xiàn)國際收支基本平衡。
有人根據(jù)目前我國每年外匯儲備增加一兩千億美元的趨勢預(yù)測，未來幾年我國外匯儲備將增至數(shù)萬億美元的水平，甚至十萬億美元。但目前，美國這一超級金融大國的對外金融資產(chǎn)也不過10萬億美元左右，日本這一世界最大凈債權(quán)國對外金融資產(chǎn)也不過5萬億美元左右。而且，如果外匯儲備每年增加一兩千億美元的局面再持續(xù)多年，對我國也可能有不可承受之重。我國從2003年起，外匯儲備已連續(xù)四年每年都有上千億美元的增長（日本1986年外匯儲備增加最多也不過380億美元），央行貨幣投放急劇擴(kuò)張，市場流動性過多。目前，產(chǎn)能過剩在我國已開始顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)較快上漲，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在偏快向過熱轉(zhuǎn)化的傾向。因此，實(shí)現(xiàn)國際收支基本平衡已經(jīng)不是為平衡而平衡，而是我國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要。

降低外儲有何良方？

何帆：關(guān)于適度規(guī)模的討論，我作了一個(gè)粗略的估算。我認(rèn)為外匯儲備適度規(guī)模的上限應(yīng)該在5000億美元左右
鐘偉：儲備運(yùn)用的最大收益，是人民幣在東亞地區(qū)的區(qū)域化
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：央行曾多次提到，目前外匯儲備的核心問題是如何降低外匯儲備增長速度，您認(rèn)為降低外匯儲備增速可采取的措施有哪些？如何實(shí)現(xiàn)央行提出的“藏匯于民”？
文亮：在討論這個(gè)問題時(shí)，人們往往把緩解外匯儲備增長與合理運(yùn)用外匯儲備混為一談。
緩解外匯儲備過快增長勢頭，實(shí)際就是減少國際收支順差?？s小國際收支順差，不能依靠減少出口和抑制資本流入，重點(diǎn)應(yīng)該放在增加進(jìn)口和擴(kuò)大資本輸出。增加進(jìn)口，不僅要增加商品進(jìn)口，還應(yīng)增加專業(yè)服務(wù)、專業(yè)人才和先進(jìn)技術(shù)的進(jìn)口，促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步。但是，增加進(jìn)口不能靠行政指令，而應(yīng)通過積極擴(kuò)大內(nèi)需、鼓勵自主創(chuàng)新、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策措施，創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的進(jìn)口需求。擴(kuò)大資本輸出，不僅要擴(kuò)大對外直接投資，還應(yīng)擴(kuò)大對外金融投資，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，支持境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人資源全球有效配置。
但是，擴(kuò)大資本輸出不能只看外匯供求狀況，還應(yīng)考慮國家宏觀調(diào)控能力、部門金融監(jiān)管能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力等其他配套因素，使資本賬戶開放的程度在市場承受能力以內(nèi)，防止操之過急。
把縮小國際收支順差的許多措施，歸入外匯儲備合理使用的范疇，是一種誤解。雖然二者最終都是達(dá)到抑制外匯儲備規(guī)模擴(kuò)張的效果，但其背后的政策內(nèi)涵卻大相徑庭。采取綜合措施，促進(jìn)國際收支平衡，減緩?fù)鈪R儲備增長，一方面有利于外匯資源通過市場渠道有效配置，另一方面也可以消除儲備變動對貨幣投放的影響。而主張通過外匯儲備運(yùn)用來增加進(jìn)口和擴(kuò)大資本輸出，實(shí)質(zhì)仍是堅(jiān)持通過行政手段配置資源，這與我國市場化改革的方向也是背道而馳的。
Michael：這不是采取幾個(gè)“大措施”就可以解決的問題，因?yàn)橹袊慕鹑隗w系不可能承受這些大的調(diào)整，采取很多“小措施”是解決之道。中國需要提高國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有美元的能力，以分擔(dān)央行對流入境內(nèi)美元的持有量。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：目前央行在大力推進(jìn)QDII，也包括推進(jìn)企業(yè)到海外投資，這起到的作用是讓私人部門持有更多的外匯。在該領(lǐng)域，分流外匯儲備的前景大不大？
鐘偉：由于近期人民幣升值，因此央行資產(chǎn)方的外匯縮水，負(fù)債方的人民幣升水，因此也可以說儲備飆升意味著人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)向央行加速集中。在這樣的背景下，企業(yè)外匯賬戶中留存的外匯明顯不足，居民不僅不愿意持有外匯還大量結(jié)匯。因此我觀察到的情形是：在中國官方外匯儲備不斷膨脹，企業(yè)和個(gè)人的私人部門外匯儲備停滯不前。推QDII，推中國企業(yè)到海外的投資，于近期緩解儲備增長的勢頭而言，作用可能并不會太顯著。
Michael：這當(dāng)然會有所幫助，但我懷疑其收效到底有多大。即使中國外匯儲備的增長速度在未來幾年內(nèi)顯著下降，在外匯儲備過度增長停止之前，中國還將付出很大的努力和調(diào)整。同時(shí)，中國的貨幣供應(yīng)量仍在持續(xù)增長，隨著貨幣供應(yīng)量的積累，未來改變這一局面的調(diào)整成本就會持續(xù)增加。我還沒有看到簡單的解決之道。
文亮：資本自由流動是調(diào)節(jié)國際收支平衡的重要市場機(jī)制之一。近年來，我國抓住外匯供大于求的有利時(shí)機(jī)，穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程，重點(diǎn)是拓寬資金流出的渠道，在積極支持有條件的國內(nèi)企業(yè)到境外投資的同時(shí)，對居民個(gè)人實(shí)行年度購匯總額管理，支持通過符合條件的銀行、證券和保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)對外金融投資（QDII）。盡管受匯率預(yù)期的影響，目前境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過QDII對外金融投資的意愿不強(qiáng)，分流外匯的效果不明顯，但是，隨著市場逐漸熟悉此類金融產(chǎn)品，以及境外投資領(lǐng)域限制不斷放寬，產(chǎn)品投資回報(bào)上升，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人將會越來越多地運(yùn)用這一渠道對外投資。
有人測算，根據(jù)30多萬億元人民幣的廣義貨幣供應(yīng)量測算，如果中國的美元化程度達(dá)到亞洲地區(qū)的平均水平，將形成四五千億美元的外匯需求，這將有利于促進(jìn)國際收支平衡，緩解外匯儲備的過快增長。其中，有相當(dāng)一部分需求是與匯率預(yù)期無關(guān)的，僅出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化的需要，也會對外投資。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在匯率制度和資本項(xiàng)目管理等方面，哪些改革措施有助于我們解決外匯儲備的難題？
鐘偉：一是放寬人民幣兌美元的日均波動幅度，二是大幅度放寬對企業(yè)的外匯實(shí)需原則，三是推境內(nèi)人民幣兌美元的NDF交易，四是加速銀行間柜臺外無形市場的建設(shè)，和面對企業(yè)的外匯零售市場的建設(shè)。
文亮：一方面，外匯儲備過快增長、國際收支不平衡，反映的是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的深層次矛盾和問題。不論是匯率改革還是資本賬戶開放，在促進(jìn)國際收支平衡中都只能發(fā)揮輔助的而非決定性的作用。這也是近年來盡管外匯管理方面采取了一系列放松國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人持匯和用匯限制，增加匯率彈性的措施，卻無法從根本上扭轉(zhuǎn)國際收支不平衡局面的重要原因。如果僅靠匯率調(diào)整和資本賬戶開放來實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，很可能造成匯率的過度升值和資本的過度流出。
另一方面，在促進(jìn)國際收支平衡中，必須逐步增加匯率彈性和放松資本管制，充分發(fā)揮市場在國際收支調(diào)節(jié)中的主導(dǎo)作用。具體來講，下一步外匯管理方面可采取以下措施：一是進(jìn)一步減少憑證、簡化手續(xù)，更好地滿足經(jīng)常項(xiàng)目下的用匯需求；二是繼續(xù)支持有條件的國內(nèi)企業(yè)對外投資，逐步放寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外金融投資品種和領(lǐng)域的限制，進(jìn)一步便利境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有、使用和投資外匯；三是完善外債管理，合理控制外債尤其是短期外債規(guī)模的過快增長；四是加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)和部門配合，加大對違規(guī)資金流動的查處力度；五是加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)測，提高國際收支監(jiān)測預(yù)警能力；六是適時(shí)擴(kuò)大匯率彈性，逐步增強(qiáng)市場在匯率形成中的基礎(chǔ)作用；七是擴(kuò)大交易主體，改進(jìn)交易機(jī)制，增加交易品種，進(jìn)一步完善外匯市場的資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。
Michael：央行和其他金融監(jiān)管部門正在做他們所能做的，但要想讓中國擺脫以上所說的困境，他們可能還需要做很多。這一問題早一點(diǎn)拿出來討論解決方案就好了。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：針對我國目前的金融業(yè)現(xiàn)狀和國際貿(mào)易金融的實(shí)際情況，請您提出一條/組合理運(yùn)用外匯儲備資產(chǎn)的建議，以供決策者參考。
Michael：有兩個(gè)問題。第一個(gè)已經(jīng)被媒體廣為討論，但其實(shí)并不像人們所認(rèn)為的那樣嚴(yán)重。許多人認(rèn)為中國正在損失外資投資中國和中國投資國外所獲利潤的差額。事實(shí)上，這個(gè)損失并沒有大家所認(rèn)為的那么大，相反，甚至接近零。因?yàn)椋绻嬲?jì)算中國的損失，應(yīng)該把中國從外匯儲備中獲取的資本成本方面的好處計(jì)算在內(nèi)，無疑，中國的巨額外匯儲備增強(qiáng)了信心，降低了中國企業(yè)的資金成本，當(dāng)然包括那些主要由外資充當(dāng)融資方的商業(yè)活動。
第二個(gè)問題要比上一個(gè)嚴(yán)重得多。因?yàn)槌钟写罅客鈳刨Y產(chǎn)，中國因此幾乎失去了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。中國的貨幣供應(yīng)不得不與儲備積累同步增加。貨幣供應(yīng)量的過度增長成為中國投資過度的助推器。解決這一問題的唯一途徑要么是讓人民幣自由浮動——這在近期內(nèi)幾乎不可能發(fā)生，要么讓央行以外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，而不是中央銀行持有外幣資產(chǎn)。
我知道決策當(dāng)局現(xiàn)在正在致力于實(shí)現(xiàn)后一種情況，但改革來得太慢，當(dāng)將來要由于多年貨幣供應(yīng)過度而不得不作出調(diào)整的時(shí)候，中國可能損失慘重。
鐘偉：我看儲備運(yùn)用的最大收益，是人民幣在東亞地區(qū)的區(qū)域化。一是要改稱人民幣為中國元，二是要和周邊國家簽署更多的人民幣在其境內(nèi)流通的央行間的相互協(xié)議，三是要鼓勵四大國有銀行拓展在東亞的機(jī)構(gòu)，為境外人民幣提供有效的儲蓄、結(jié)算和投資渠道，四是對境外人民幣有序回流境內(nèi)不要只看到對貨幣政策的負(fù)面影響，也應(yīng)當(dāng)看到積極因素，給予其外資待遇，五是加速把香港建成人民幣離岸中心。

下篇:探索積極儲備管理之道
問策外匯儲備運(yùn)用

文亮：現(xiàn)在我國每年外匯儲備增加上千億美元，僅用這些增量部分就可以進(jìn)口大量的戰(zhàn)略物資。但如果中國的物資進(jìn)口量過大，必然會影響世界價(jià)格走勢，同時(shí)還會招致國際輿論的壓力，所以操作時(shí)必須掌握時(shí)機(jī)和節(jié)奏Michael：如果政府從央行借入美元用以購買戰(zhàn)略儲備，這是一個(gè)運(yùn)用外匯儲備的好辦法。唯一的問題是，商品價(jià)格現(xiàn)在正處于歷史高點(diǎn)，此時(shí)大規(guī)模建立戰(zhàn)略儲備將會是一項(xiàng)不明智的投資
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：關(guān)于外匯儲備運(yùn)用，當(dāng)前有很多人建議比如用在教育、社保等領(lǐng)域，這些建議的本質(zhì)是將外匯儲備在國內(nèi)使用。為什么說國內(nèi)運(yùn)用思路的可行性不強(qiáng)？您怎么看這些運(yùn)用思路，包括直接劃撥的思路，或者財(cái)政部發(fā)行國債購買外匯儲備再運(yùn)用的思路。
文亮：這涉及到兩個(gè)問題，一是中國的外匯儲備是由中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣收購形成的，在央行資產(chǎn)負(fù)債表上反映為負(fù)債方外匯占款、資產(chǎn)方外匯儲備。因此，在運(yùn)用外匯儲備時(shí)，需要區(qū)分央行和財(cái)政的職能。如果用外匯儲備做財(cái)政應(yīng)該做的事情，就會重新形成財(cái)政對央行的透支。二是當(dāng)前外匯儲備之所以成為一個(gè)問題，主要是因?yàn)槠涑掷m(xù)較快增長，削弱了宏觀調(diào)控的有效性。因此，如果外匯儲備用于國內(nèi)，勢必需要兌換成為人民幣，形成中央銀行二次貨幣投放，而教育和社保等領(lǐng)域正是以人民幣投入為主。
也有建議，由財(cái)政發(fā)債補(bǔ)充社?；?/a>，再向中央銀行購買外匯對外投資，這解決了財(cái)政向央行透支的問題。但如果社保基金能夠獲得財(cái)政人民幣注資，它現(xiàn)在也恐怕不一定愿意購匯對外投資。特別是人民幣與美元的負(fù)利差不大甚至有可能縮小的情況下，考慮到人民幣匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，購匯對外投資對社保基金也不一定是好的投資選擇。
Michael：這類建議乍看起來非常不錯(cuò)，但稍一思考，就會發(fā)現(xiàn)，這些建議并不實(shí)際。首先，央行或者中國政府持有外匯儲備的方式完全不同于個(gè)人持有財(cái)富。央行通過在境內(nèi)借錢（或發(fā)行貨幣，效果是一樣的），以及從中國出口商或者外國投資者手中購買外國貨幣而積累了外匯儲備。外匯儲備是以外幣形式持有的資產(chǎn)，在資產(chǎn)負(fù)債表上對應(yīng)的是本幣的負(fù)債。外匯儲備資產(chǎn)任何形式的挪用都會導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)“缺失”，都需要通過政府借款來填補(bǔ)。因此，如果為達(dá)到上述目的，還不如政府直接借錢而無需通過央行。
第二，因?yàn)樵谥袊硟?nèi)使用的是人民幣，所以無法把央行持有的美元、歐元或日元資產(chǎn)直接用于國內(nèi)。如果把央行的美元拿來在國內(nèi)使用，那一定是先把美元賣給央行換成人民幣。換句話說，央行資產(chǎn)負(fù)債表上的美元是無法被“拿走”的。
鐘偉：應(yīng)該跳出外匯儲備討論外匯儲備的運(yùn)用，可以把眼界放寬一些。從國民財(cái)富賬戶的角度來考察，中國從沒建立真正的國家資產(chǎn)負(fù)債表，從資產(chǎn)角度看，政府擁有許多資產(chǎn)項(xiàng)，包括國土資源、森林礦產(chǎn)和水資源、國有經(jīng)營和非經(jīng)營性資產(chǎn)、行政許可證資源等，中國政府也擁有相當(dāng)多的政府負(fù)債，其中社會保障、教育和醫(yī)療等體系的缺口都是典型的負(fù)債。但中國外匯儲備的性質(zhì)很特殊，它既是國民財(cái)富賬戶的資產(chǎn)方，同時(shí)由于儲備形成和央行基礎(chǔ)貨幣外匯占款發(fā)行密切相關(guān)，因此外匯儲備也會體現(xiàn)在國民財(cái)富賬戶的負(fù)債方。
從政府的思路看，任何資產(chǎn)方都可用來填補(bǔ)負(fù)債方的缺口。但是如果只看到外匯儲備的“資產(chǎn)性”，而忽略了其“負(fù)債性”，那么就難免產(chǎn)生用儲備來填補(bǔ)社保、醫(yī)療、養(yǎng)老金甚至經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的開發(fā)資金缺口等的設(shè)想，很遺憾這樣的想法在操作層面上存在幾乎不可克服的困難。
困難一是用外匯資金如何填補(bǔ)人民幣資金的缺口？困難之二是社會保障、基礎(chǔ)教育等投資雖然社會效益不錯(cuò)，但都難以給儲備帶來有市場競爭力的回報(bào)；三是從國民財(cái)富賬戶的角度看，這些政府負(fù)債，基本上應(yīng)采取財(cái)政發(fā)債的方式來解決，而不是動用外匯。
何帆：我想談一下由財(cái)政部發(fā)行特別國債，用募集的資金向央行購買富余外匯儲備，然后在海外進(jìn)行投資的思路。
由財(cái)政部實(shí)施外匯儲備的積極管理，這種模式具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，富余儲備從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，央行不再承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)；第二，特別國債不列入政府赤字，而且特別國債的償付有外匯投資的收益作為基礎(chǔ)；第三，這種操作將外匯儲備的性質(zhì)從央行貨幣資金轉(zhuǎn)移為財(cái)政資金，可以直接用于國有商業(yè)銀行注資、填補(bǔ)社?；?/a>缺口等公共財(cái)政支出；第四，這種方案也沒有法律上的障礙。
但是，該模式的缺陷也很多。第一，在海外投資方面，財(cái)政部的專業(yè)技能和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)還不如央行；第二，在人民幣升值的背景下，財(cái)政部可能缺乏用人民幣向央行購買美元資產(chǎn)的意愿，國有商業(yè)銀行和社保基金也傾向于財(cái)政用人民幣進(jìn)行注資；第三，由于財(cái)政部缺乏在海外投資的歷史，市場對財(cái)政部的投資行為和策略存在不確定預(yù)期，財(cái)政部的投資動作可能引發(fā)海外資本市場的震蕩。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：您如何看待其他海外運(yùn)用思路：例如購買石油和戰(zhàn)略物資等方案？
鐘偉：運(yùn)用儲備購買石油、有色和黑色金屬等思路是可取的，但是目前欠缺有效的決策程序、外匯資金劃撥過程和還款安排、戰(zhàn)略物資儲備的經(jīng)營管理體系等。此外，不得不提醒的是，運(yùn)用儲備購買戰(zhàn)略物資，如果不限定在一個(gè)有效的決策程序的范圍之內(nèi)，很容易導(dǎo)致儲備的濫用，例如建立石油戰(zhàn)略儲備概念的寬泛化，就有可能使得外海原油的勘探、開采、購買、運(yùn)輸、管道、航線、船隊(duì)和港口、儲備基地建設(shè)等，都套上引入外匯出資的帽子，這樣的話情況很快就會變得不可收拾。
文亮：建立戰(zhàn)略物資儲備是維護(hù)我國家經(jīng)濟(jì)安全的重要保障。但具體操作中，有些問題不能不有所考慮。首先，相對于我國龐大的外匯儲備規(guī)模而言，靠建立戰(zhàn)略物資儲備可能消化的儲備規(guī)模有限。況且，現(xiàn)在我國每年外匯儲備增加上千億美元，僅用這些增量部分就可以進(jìn)口大量的戰(zhàn)略物資。其次，如果中國的物資進(jìn)口量過大，必然會影響世界價(jià)格走勢，同時(shí)還會招致國際輿論的壓力，所以操作時(shí)必須掌握時(shí)機(jī)和節(jié)奏。再次，建立戰(zhàn)略儲備物資還涉及到國家財(cái)政投入，需要考慮國家財(cái)力的承受能力，并理順國有經(jīng)營機(jī)制。
Michael：我認(rèn)為只要不是央行來購買就不失為一個(gè)好建議，如果政府從央行借入美元用以購買戰(zhàn)略儲備，這是一個(gè)運(yùn)用外匯儲備的好辦法。唯一的問題是，商品價(jià)格現(xiàn)在正處于歷史高點(diǎn)。如果中國政府打算于此時(shí)大規(guī)模建立戰(zhàn)略儲備，將會是一項(xiàng)不明智的投資。

積極管理探討

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：如果將適度規(guī)模之外的富余部分進(jìn)行更積極的管理，那么適度部分、富余部分的管理，您怎么看各自的管理目標(biāo)？
文亮：在流動性比較充裕的情況下，我國外匯儲備的經(jīng)營管理可以采取更為進(jìn)取的做法，在兼顧安全性的同時(shí)，努力提高投資收益。因此，投資領(lǐng)域可以從信用等級高、風(fēng)險(xiǎn)低的政府債券，適當(dāng)擴(kuò)大到機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債甚至股票，投資市場可以從美國擴(kuò)大到其他主要國際金融市場，甚至一些新興市場。
但有一點(diǎn)需要明確的是，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下提高投資收益可能只是一種理想狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，只有愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，才有可能獲取更高的收益。而風(fēng)險(xiǎn)是不可預(yù)見的，即使它發(fā)生的概率非常低，但一旦發(fā)生就有可能造成巨大的損失。就是如美國長期資本等那樣的專業(yè)投資公司也不能幸免，我們對此必須有充分的心理準(zhǔn)備。也就是說，我們在暢想提高儲備經(jīng)營收益時(shí)，首先要問自己，我們有對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力嗎？
鐘偉：適度儲備和富余儲備的最大區(qū)別在于，一是適度儲備保證了一國的對外支付能力和金融穩(wěn)健，而富余儲備的動用則基本不影響一國的對外清償能力，二是適度儲備可以停留在現(xiàn)有的央行加外匯局的模式上，投資于金融領(lǐng)域，而富余儲備的運(yùn)用可能不局限于金融領(lǐng)域，這決定了富余儲備的運(yùn)用可能需要突破現(xiàn)有的儲備管理模式。
Michael：銀行家和基金經(jīng)理們喜歡把這個(gè)話題當(dāng)作一個(gè)嚴(yán)肅的問題進(jìn)行討論，但這些建議究竟能使中國或中國央行有什么實(shí)質(zhì)性的改變，我沒什么把握。最起碼的一點(diǎn)，央行必須得確定最佳的資產(chǎn)配置組合是什么，而這又取決于許多因素，包括政治因素。
如果外匯儲備可以被分成兩部分來看待——最優(yōu)部分和超出部分，前一部分的管理目標(biāo)當(dāng)然很容易確定了。因?yàn)?，外匯儲備的作用就是用以支付外債或進(jìn)口，并且維持對本國貨幣的信心，這一部分外匯儲備就應(yīng)該投放到高質(zhì)量的流動性證券上，且這些投資的貨幣組合應(yīng)該能反映中國的凈對外投資狀況和貿(mào)易狀況。當(dāng)然，這個(gè)資產(chǎn)組合的表現(xiàn)應(yīng)該和市場狀況負(fù)相關(guān)，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)國家需要動用外匯儲備的時(shí)候往往也是市場狀況惡化的時(shí)候。
而多余部分外匯儲備的管理目標(biāo)就復(fù)雜得多了。許多人提出這部分應(yīng)當(dāng)用來在一定風(fēng)險(xiǎn)下獲取最大化回報(bào)，或者用來幫助中國實(shí)現(xiàn)對外政策目標(biāo)。這些都是可以接受的目標(biāo)，但我認(rèn)為比以上這些都更為重要的是用來實(shí)現(xiàn)國家資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性，以防止中國在金融災(zāi)難中受到?jīng)_擊。畢竟中國是一個(gè)發(fā)展中國家，金融市場還很脆弱，未來發(fā)生金融危機(jī)時(shí)將付出極高的成本。這意味著，多余部分外匯儲備的投資應(yīng)該和國家的資產(chǎn)負(fù)債表的變化反向變動。
何帆：目前我國消極的外匯儲備管理已經(jīng)無法保持儲備資產(chǎn)的長期購買力，而積極的外匯儲備管理應(yīng)該受到更多的重視。
投資于低收益的美元資產(chǎn)使得中國的儲備資產(chǎn)難以保持長期購買力，但在現(xiàn)有的消極管理框架下，調(diào)整外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)空間有限。如果中國將美元資產(chǎn)調(diào)整為歐元或日元資產(chǎn)，一則歐元和日元已經(jīng)相對于美元有較大幅度升值，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高，二則歐元國債和日元國債的市場規(guī)模太小。由于美元在過去幾年中的貶值，包括黃金、石油、重要金屬、房地產(chǎn)在內(nèi)的多數(shù)替代美元資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)發(fā)生大幅度上升。中國外匯儲備規(guī)模龐大，投資于上述市場可能對國際市場產(chǎn)生巨大的影響。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：目前大家對新加坡、挪威等國在外匯儲備積極管理問題上的經(jīng)驗(yàn)探討得很多，我們該如何看這種借鑒意義？
何帆：20世紀(jì)70年代以來，由于新加坡經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、儲蓄率高以及鼓勵節(jié)儉的財(cái)政政策，外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行評估之后，確認(rèn)國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，政府決定改變投資政策，減少由新加坡金融管理局（MAS）投資的低回報(bào)的流動性資產(chǎn)，允許外匯儲備和財(cái)政儲備投資于長期、高回報(bào)的資產(chǎn)。
目前新加坡外匯儲備的管理分為MAS、GIC、淡馬錫三層管理體系。GIC、淡馬錫負(fù)責(zé)積極管理部分，基本目標(biāo)是要獲取較高的投資回報(bào)，以保證儲備資產(chǎn)購買力的穩(wěn)定，這與傳統(tǒng)外匯儲備管理的流動性、安全性目標(biāo)存在本質(zhì)不同。積極管理主要考慮資產(chǎn)的長期投資價(jià)值，對短期波動并不過分關(guān)注，但對投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有很高的要求。這對我們具有積極的借鑒意義。
Michael：在公司治理和提高透明度方面有很多可以學(xué)習(xí)的，特別是新加坡和挪威，但也必須要明白，中國的強(qiáng)項(xiàng)、現(xiàn)狀以及存在的問題和這些國家截然不同，最關(guān)鍵的是要明白中國特定的需求是什么。
文亮：最近大家都對新加坡的外匯儲備管理模式非常感興趣，就像當(dāng)年大家都對新加坡的匯率管理模式很感興趣一樣。但我認(rèn)為，由于新加坡政府投資公司和淡馬錫公司缺乏財(cái)務(wù)透明度，對于其運(yùn)作成功與否尚難以判斷。即便新加坡模式是成功的，也不意味著在中國就可以簡單地復(fù)制。
首先，新加坡模式雖然是政府出資組建的投資公司，但政府并不過多干涉公司的日常經(jīng)營，而只是看最后的經(jīng)營業(yè)績。我們將來組建的政府投資公司能否擺脫這種干預(yù)，卻是一個(gè)問號。至少，迄今為止，匯金公司的注資行為是政策性業(yè)務(wù)而非商業(yè)性業(yè)務(wù)。
其次，新加坡的精英管理體制使得政府投資公司雖然缺乏透明度卻有相當(dāng)?shù)男?，而中國的同行卻經(jīng)常陷于銅期貨、中航油等事件的糾纏中。
再次，現(xiàn)在國外對于新加坡的政府背景公司在當(dāng)?shù)氐耐顿Y已經(jīng)越來越敏感，從中國公司這些年海外并購的經(jīng)驗(yàn)看，如果成立一個(gè)完全政府背景的公司對外投資，究竟會有多少市場空間，也會是一個(gè)疑問。況且，中國的外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)大于新加坡，需要通過這一渠道運(yùn)作的量也會比較大。如果成為一個(gè)巨無霸，在市場的一舉一動被人廣為關(guān)注，也恐會受到諸多掣肘。

儲備管理操作模式

鐘偉：中國外匯儲備的性質(zhì)很特殊，它既是國民財(cái)富賬戶的資產(chǎn)方，同時(shí)由于儲備形成和央行基礎(chǔ)貨幣外匯占款發(fā)行密切相關(guān)，因此外匯儲備也會體現(xiàn)在國民財(cái)富賬戶的負(fù)債方
何帆：在操作上，能隱蔽就隱蔽，新加坡GIC的報(bào)表就是隱蔽的，包括現(xiàn)在巨額的石油美元市場是怎么去操作的，外界也沒辦法知道
在機(jī)構(gòu)上，該授權(quán)要授權(quán)，如果讓匯金去做，授權(quán)就要非常明確，在操作指引范圍內(nèi)匯金負(fù)責(zé)投資決策，而不負(fù)責(zé)政策性的業(yè)務(wù)
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：根據(jù)《中國人民銀行法》，目前央行負(fù)責(zé)我國外匯儲備的營運(yùn)管理。您認(rèn)為，富余部分的儲備，在管理的機(jī)構(gòu)模式上，是應(yīng)該和目前一樣交由央行（外匯局儲備司）管理，還是應(yīng)該新設(shè)立機(jī)構(gòu)（或公司）進(jìn)行管理？
Michael：政府會喜歡集中操作，但我認(rèn)為一般而言，參與機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)的目標(biāo)越多元，這一體系就越富有彈性，不同機(jī)構(gòu)制定和最優(yōu)化其目標(biāo)也就越容易。如果中國政府打算把超出適度規(guī)模之外的外匯儲備分開管理，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)有一個(gè)獨(dú)立的部門來做這件事。
何帆：如果將外匯儲備積極管理的職能繼續(xù)留在央行，這樣的話，在法律上沒有任何障礙；外匯局儲備司有著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)非常豐富的優(yōu)秀人才；而且，由于管理外匯儲備的機(jī)構(gòu)和人員沒有發(fā)生變化，他們很可能沿襲以往的投資策略，即依然重視流動性和安全性，來調(diào)整外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這種調(diào)整將是逐步和漸進(jìn)的，對于市場的沖擊可能較小。
但這樣的話也有缺陷，就是將外匯儲備的流動性管理和積極管理交給同一機(jī)構(gòu)來執(zhí)行，可能發(fā)生兩種投資理念和策略的沖突；此外，富余外匯儲備將依然停留在央行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，央行依然面臨著這部分儲備的匯率風(fēng)險(xiǎn)和收益率風(fēng)險(xiǎn)。
如果借鑒新加坡等國的模式，成立政府投資公司來管理富余外匯儲備。由于目前已經(jīng)有了匯金公司這一平臺，而且匯金公司已經(jīng)通過注資的方式獲取了多家商業(yè)銀行和證券公司的股權(quán)，因此我建議將匯金公司發(fā)展成中國的政府投資公司。
這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，可以消除目前市場上對于匯金公司定位的不確定性，明確該公司作為政府投資公司的性質(zhì)，而且也不用成立新的公司或機(jī)構(gòu)；第二，可以將外匯儲備的流動性管理職能和積極管理職能徹底分開，從而彰顯外匯儲備積極管理的獨(dú)立性，專業(yè)化的方式也有益于提高積極管理的收益性；第三，作為一家市場化的企業(yè)，匯金公司可以在國際市場上聘請高素質(zhì)的專業(yè)人才；第四，這種方式將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的富余外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷φ顿Y公司的股權(quán)資產(chǎn)，從而降低了匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)。
但該模式也有缺陷，首先，必須理順匯金公司和央行、財(cái)政部之間的關(guān)系。匯金公司和央行、財(cái)政部之間只應(yīng)該保留管理者和出資人（股東）之間的關(guān)系，匯金公司應(yīng)該具有在經(jīng)營范圍內(nèi)的獨(dú)立決策權(quán)；其次，匯金公司必須擁有一套健全的激勵和約束機(jī)制，來防止出現(xiàn)相應(yīng)的委托代理問題；再次，目前新加坡的GIC和淡馬錫都面臨著缺乏透明度和暗箱操作的指責(zé)，如何未雨綢繆地設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制，兼顧公司的營利性和透明度，也是應(yīng)該提早考慮的問題；最后，這種方案意味著必須對目前的中央銀行法進(jìn)行修改。
《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：外匯儲備管理目標(biāo)的調(diào)整，投資方向的改變，會涉及到資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)種類結(jié)構(gòu)等的調(diào)整。但是，上千億甚至幾千億資產(chǎn)的調(diào)整，應(yīng)該怎么減少對國際金融市場以及其他市場的沖擊？因?yàn)槲覀冎?，如果因此?dǎo)致美元貶值的話，中國也是其中的受害者。
Michael：一旦中國真正調(diào)整儲備配置，將不可避免產(chǎn)生巨大的國際影響。事實(shí)上，我認(rèn)為中國現(xiàn)在處在一個(gè)進(jìn)退兩難的境地，因?yàn)槿魏握{(diào)整都會引起國際社會的強(qiáng)烈反彈，這些反彈對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過保持現(xiàn)狀的負(fù)面影響。
何帆：如果真的進(jìn)行這種調(diào)整，這種調(diào)整的核心是去追求更高的收益，也就是去追求更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。這樣一來，巨額資產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)的需求，必然影響全球資本市場上對風(fēng)險(xiǎn)的需求，從而影響對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)，比如對黃金、其他貨幣?？赡艿饶阏{(diào)整過來，結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格也變高了。假如我們過去高了，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也高了，我們可能就沒有多少投資的余地了。比預(yù)期的收益還要低。
我認(rèn)為，可以執(zhí)行的，首先是能隱蔽就隱蔽，在操作上，新加坡GIC的報(bào)表就是隱蔽的，外界沒辦法知道。包括現(xiàn)在巨額的石油美元市場是怎么去操作的。
其次，在機(jī)構(gòu)上，該授權(quán)要授權(quán)，如果讓匯金去做，授權(quán)就要非常明確，在操作指引范圍內(nèi)匯金負(fù)責(zé)投資決策，而不負(fù)責(zé)政策性的業(yè)務(wù)，比如“走出去”戰(zhàn)略、石油儲備建設(shè)等。
文亮：外匯儲備的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是看市場的長期趨勢，而不是追逐短期波動，博取市場差價(jià)。所以，不需要在短期內(nèi)做上千億甚至數(shù)千億美元的大幅度調(diào)整。而且，幣種和資產(chǎn)的多元化本身是外匯儲備經(jīng)營管理的一項(xiàng)重要原則，是早已開始并一直在進(jìn)行著的。只是在市場敏感時(shí)期，這一操作才成為敏感話題。同時(shí)，在多元化過程中，需要作為價(jià)格接受者而非價(jià)格制定者逐步進(jìn)行，以減少對市場的震蕩。這樣做，不僅是維護(hù)國際金融穩(wěn)定的需要，也是維護(hù)自身利益的需要。

時(shí)間：2006年11月16日03:51【來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào)】