閻 岳

狹義的“美國(guó)夢(mèng)”指的是只要經(jīng)過(guò)努力不懈的奮斗便能獲得更好生活的理想，其終極目標(biāo)用漢語(yǔ)表述就是“學(xué)有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居”。實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”的重要基石是美國(guó)實(shí)行的三支柱養(yǎng)老金體系，而這一養(yǎng)老體系特有的“安全帶”和“孵化器”是其成功的重要保障。

美國(guó)是典型的三支柱養(yǎng)老金體系，第一支柱是強(qiáng)制實(shí)施的聯(lián)邦公共養(yǎng)老金，即老年、遺屬及殘障保險(xiǎn)簡(jiǎn)稱(chēng)OASDI計(jì)劃；第二支柱是職業(yè)養(yǎng)老金，一般包括針對(duì)企業(yè)雇員的401k計(jì)劃，非盈利組織雇員的403計(jì)劃以及針對(duì)政府雇員的457計(jì)劃；第三支柱是自愿性個(gè)人養(yǎng)老金，即個(gè)人退休賬戶簡(jiǎn)稱(chēng)IRA計(jì)劃。三支柱體系中，聯(lián)邦公共養(yǎng)老金計(jì)劃居于基礎(chǔ)地位，覆蓋全國(guó)96%的就業(yè)人口，是美國(guó)老年人生活保障的第一來(lái)源。

美國(guó)管理學(xué)大師德魯克在《養(yǎng)老金革命》一書(shū)中提到：正是通過(guò)養(yǎng)老金制度，美國(guó)普通工人和居民間接持有了美國(guó)一大半以上的企業(yè)股權(quán)。美國(guó)得以悄然實(shí)現(xiàn)了從“資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉(zhuǎn)變。

依筆者看來(lái)，美國(guó)養(yǎng)老體系特有的“安全帶”和“孵化器”是促成上述深刻轉(zhuǎn)變的重要因素。

“安全帶”就是美國(guó)養(yǎng)老金體系中的第一支柱—聯(lián)邦公共養(yǎng)老金。

美國(guó)聯(lián)邦公共養(yǎng)老金遵循以安全性為原則的保守投資策略，美國(guó)強(qiáng)制性社會(huì)保障養(yǎng)老信托基金負(fù)責(zé)運(yùn)作，該基金由美國(guó)社會(huì)保障署管理，投資管理則由財(cái)政部負(fù)責(zé)，按規(guī)定，社會(huì)保障信托基金只能將支付福利后的所有余額投資到由美國(guó)政府債券以及為社會(huì)保障基金特別發(fā)行的非上市國(guó)債，從不越“雷池半步”。在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，由于采取最保守的投資限制和策略，美國(guó)社會(huì)養(yǎng)老基金仍取得了高達(dá)5.1%的年度投資收益率。

美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的“孵化器”指的是資本市場(chǎng)。這部分資金主要包含美國(guó)養(yǎng)老金體系中的職業(yè)養(yǎng)老金和資源性個(gè)人養(yǎng)老金，它們通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增值。

養(yǎng)老基金是美國(guó)資本市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)地方政府及企業(yè)雇主發(fā)起的DB型養(yǎng)老基金大多投向股票資產(chǎn)。企業(yè)DC型養(yǎng)老計(jì)劃中最具代表性的401k計(jì)劃參與者不僅更偏好股票資產(chǎn)，而且股票投資方式更加分散化。居民個(gè)人退休賬戶IRA中近一半的資產(chǎn)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)共同基金。

美國(guó)養(yǎng)老基金通過(guò)不同形式進(jìn)入資本市場(chǎng)后實(shí)現(xiàn)快速增值，在這種效應(yīng)的引導(dǎo)下，越來(lái)越多的長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，為后者的穩(wěn)定發(fā)展提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。這就是金融危機(jī)之后，美國(guó)股市迭創(chuàng)新高的原因所在。

養(yǎng)老基金是美國(guó)資本市場(chǎng)最大機(jī)構(gòu)投資者

投資管理是養(yǎng)老金制度流程的中心環(huán)節(jié)，離開(kāi)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，就不可能建立起強(qiáng)大有效的養(yǎng)老金體系

當(dāng)前美國(guó)養(yǎng)老制度已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)靈活的有彈性的多支柱養(yǎng)老體系，不僅對(duì)美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻的影響，也給美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了重大發(fā)展機(jī)遇。

養(yǎng)老基金大多投向股票資產(chǎn)

地方政府及企業(yè)雇主發(fā)起的DB型養(yǎng)老基金大多投向股票資產(chǎn)。以2009年為例，在州及地方政府高達(dá)2.68萬(wàn)億美元的養(yǎng)老資產(chǎn)中，公司股票就占據(jù)了58.3%的比重，共同基金資產(chǎn)占比8.5%；聯(lián)邦政府養(yǎng)老金計(jì)劃中，股票資產(chǎn)占比較低，僅為9.0%。以美國(guó)最大的地方政府公共養(yǎng)老基金—加利福尼亞公共雇員養(yǎng)老基金CalPERS為例，2010年底其養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模為2200億美元，其中股票投資占比接近70%。企業(yè)雇主DB型養(yǎng)老計(jì)劃也大半投向共同基金和股票資產(chǎn)，其總體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與DC型養(yǎng)老計(jì)劃非常接近。

企業(yè)DC型養(yǎng)老計(jì)劃中最具代表性的401k計(jì)劃參與者不僅更偏好股票資產(chǎn)，而且股票投資方式更加分散化。計(jì)劃參與者投資股票資產(chǎn)的力度與其年齡有著密切關(guān)系，一般來(lái)說(shuō)，年輕參與者傾向持有更高比例的股票，年老參與者傾向持有較高比例的固定收益類(lèi)資產(chǎn)。1989年，401k僅8%的資產(chǎn)投資于共同基金，而到2002年這一比例已攀升至45%，且絕大多數(shù)為股票型基金，同時(shí)，計(jì)劃參與者不斷通過(guò)增加混合型基金的投資來(lái)間接提高股票資產(chǎn)的比例。401k直接投資的股票主要是計(jì)劃發(fā)起人或雇主的股份占比約為10%左右。如果再加上計(jì)劃參與者通過(guò)銀行集合信托及其它理財(cái)產(chǎn)品等投資于股票的資產(chǎn)，則401k計(jì)劃中約2/3的資產(chǎn)為股票資產(chǎn)。

居民個(gè)人退休賬戶IRA中近一半的資產(chǎn)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)共同基金。2009年年底，IRA資產(chǎn)中的2萬(wàn)億美元，約46%配置在共同基金產(chǎn)品上。在這些共同基金資產(chǎn)中，股票型基金占56%，混合型基金占16%，債券型基金和貨幣型基金分別為17%和12%。在其他資產(chǎn)類(lèi)別中，IRA參與者通過(guò)證券經(jīng)紀(jì)商持有大量的證券資產(chǎn)，如股票和債券等，證券類(lèi)資產(chǎn)占比達(dá)到36%，其比例在近20年來(lái)一直保持穩(wěn)定。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，IRA投資于銀行存款和共同基金的比例存在此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)，銀行存款占IRA資產(chǎn)比例從1990年的42%逐步減少至2009年的10%，與此同時(shí)，共同基金占比從22%上升至46%。

DC型養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人退休賬戶應(yīng)運(yùn)而生，促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)體制向更具彈性和市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變，使得美國(guó)率先走出滯脹泥潭、并搶占到引領(lǐng)新一輪技術(shù)革命的先機(jī)。良好的社會(huì)保障制度給居民消費(fèi)吃了“定心丸”，上世紀(jì)70年代成為美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率趨勢(shì)性下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美國(guó)正式走進(jìn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。

養(yǎng)老基金為美國(guó)股票主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)提供了數(shù)額巨大的長(zhǎng)期資金，推動(dòng)了技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步。由于養(yǎng)老基金可以投資于風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本立刻擁有源源不斷的資金來(lái)源，并且不斷地發(fā)展壯大，于是風(fēng)險(xiǎn)資本可以從容地“廣泛撒網(wǎng)、重點(diǎn)捕撈”，即便是在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)“廣種薄收”的不利局面，也可以堅(jiān)定不移地維持“放長(zhǎng)線釣大魚(yú)”的投資戰(zhàn)略。由于養(yǎng)老基金可以投資于納斯達(dá)克市場(chǎng)，龐大的養(yǎng)老基金可以為納斯達(dá)克市場(chǎng)源源不斷地提供資金支持，維持了納斯達(dá)克市場(chǎng)活躍的交易規(guī)模，為眾多上市的高科技企業(yè)提供了充沛的資金支持。

養(yǎng)老金發(fā)展將居民儲(chǔ)蓄中用于養(yǎng)老的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資產(chǎn)從銀行體系分離出來(lái)，不僅推動(dòng)了國(guó)民儲(chǔ)蓄向社會(huì)投資的轉(zhuǎn)化，還進(jìn)一步細(xì)分了金融市場(chǎng)，提高了資本市場(chǎng)在金融結(jié)構(gòu)中的比重，居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)隨之變化。根據(jù)1985-2009年的數(shù)據(jù)，從美國(guó)養(yǎng)老基金占GDP的比重與銀行資產(chǎn)占整體金融資產(chǎn)的比重，以及銀行資產(chǎn)與股票市場(chǎng)總市值的比重來(lái)看，它們都是顯著負(fù)相關(guān)的，它表明一國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模越大，銀行在金融市場(chǎng)中的地位越下降，該國(guó)金融結(jié)構(gòu)將逐步從銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。同時(shí)，美國(guó)家庭養(yǎng)老資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重從1980年的15%持續(xù)上升至2009年的36%，極大地分散了居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

養(yǎng)老基金支持金融創(chuàng)新市場(chǎng)穩(wěn)定

美國(guó)養(yǎng)老金改革的方向是讓個(gè)人為養(yǎng)老承擔(dān)更多的責(zé)任，并賦予更多的投資選擇，激發(fā)了對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)品的旺盛需求，產(chǎn)品創(chuàng)新隨之蓬勃發(fā)展起來(lái)。最典型的例子就是生命周期基金、生命風(fēng)格基金和FOF等。美國(guó)生命周期基金在2001年的規(guī)模僅210億美元，而到2009年底已增長(zhǎng)至2560億美元，其中IRA和DC型養(yǎng)老計(jì)劃的投資就占生命周期基金規(guī)模的84%；養(yǎng)老金投資占生命風(fēng)格基金規(guī)模的45%。生命周期和生命風(fēng)格基金的發(fā)展促進(jìn)了FOF基金的崛起，1997年至2007年，凈流入FOF的資金為4320億美元，其中70%來(lái)自于生命周期基金和生命風(fēng)格基金。

在每次重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之后，制度性的變革會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，養(yǎng)老制度就是其中一個(gè)關(guān)鍵的領(lǐng)域。社會(huì)保障制度作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”時(shí)代羅斯福新政的重要政策，奠定了美國(guó)向福利社會(huì)轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，同時(shí)促進(jìn)了其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)拉動(dòng)模式的轉(zhuǎn)型。在上世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)“滯脹”的環(huán)境下，美國(guó)聯(lián)邦政府順應(yīng)時(shí)代潮流，大刀闊斧進(jìn)行制度改革，

美國(guó)養(yǎng)老金體系發(fā)展的四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)

世界上并不存在養(yǎng)老金制度的標(biāo)準(zhǔn)模式，美國(guó)的養(yǎng)老金制度也并非盡如人意，時(shí)常受到來(lái)自其國(guó)內(nèi)各方面的批評(píng)或質(zhì)疑。盡管如此，美國(guó)養(yǎng)老金體系的運(yùn)行從總體上看是非常平穩(wěn)的，其體制框架、組織過(guò)程和功能目標(biāo)都有突出特色，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚪o中國(guó)的養(yǎng)老金制度改革以重要的啟示。

一是美國(guó)養(yǎng)老體系實(shí)現(xiàn)了政府保障與雇主保障、個(gè)人保障的有機(jī)結(jié)合。美國(guó)的三支柱養(yǎng)老金體系是分別由政府、雇主和個(gè)人作為行為主體實(shí)施的。第一支柱強(qiáng)制計(jì)劃的行為主體是政府，第二、三支柱的行為主體則分別是雇主和個(gè)人。這種制度背后的一個(gè)基本理念是：包括養(yǎng)老在內(nèi)的社會(huì)保障不是政府保障，不能由政府包攬一切，而是政府、雇主和個(gè)人的共同責(zé)任。政府保障計(jì)劃的基本職能是確保絕大多數(shù)老年人的基本生活。要想獲得更高的保障水平，則必須依靠雇主和個(gè)人的進(jìn)一步努力。結(jié)構(gòu)均衡的多層次養(yǎng)老體系，使得美國(guó)既享受了適度的福利制度帶來(lái)的正面效應(yīng)，也避免了過(guò)于慷慨的福利制度所產(chǎn)生的負(fù)面激勵(lì)。

二是聯(lián)邦政府的政策支持是第二、第三支柱養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)展的關(guān)鍵基礎(chǔ)。上世紀(jì)70年代以來(lái)，以401k計(jì)劃和個(gè)人退休金賬戶為代表的私人養(yǎng)老金制度從無(wú)到有地發(fā)展壯大，并成為美國(guó)養(yǎng)老體系的中堅(jiān)支柱，聯(lián)邦政府的稅收優(yōu)惠政策也即對(duì)繳費(fèi)和投資收益免稅、但對(duì)領(lǐng)取征稅的EET稅制是其獲得發(fā)展的主要刺激手段。

三是投資管理是養(yǎng)老金制度流程的中心環(huán)節(jié)，離開(kāi)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，就不可能建立起強(qiáng)大有效的養(yǎng)老金體系。作為個(gè)人長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄工具，“保值增值”是私人養(yǎng)老基金面臨的最大問(wèn)題。養(yǎng)老金體系的良好運(yùn)作，不僅需要有高效率的投資管理機(jī)構(gòu)、暢通的投資渠道和靈活豐富的投資方式，更需要有嚴(yán)格的投資管理體制，以防范風(fēng)險(xiǎn)，確保投資安全。

四是養(yǎng)老金體系與資本市場(chǎng)互相促進(jìn)的關(guān)系。