企業(yè)年金基金的投資業(yè)績評估是受托人評價投資經(jīng)理執(zhí)行投資計劃的成果，特別是投資計劃如何以及能在多大程度上實現(xiàn)投資目標。因此在進行投資業(yè)績評估時，不僅要比較年金基金最終管理的結(jié)果，還要分析對結(jié)果有重要影響的各種因素。隨著全球資本市場的發(fā)展和成熟，學術界已經(jīng)形成了許多建立在資本市場理論基礎上的方法。在資本市場投資實踐中，專業(yè)投資機構(gòu)也采用這些方法進行有益的實踐。目前來講投資業(yè)績評估一般包括兩個方面：一是業(yè)績屬性評價，主要評價影響業(yè)績的各種要素對業(yè)績的影響；二是戰(zhàn)略評價，主要是對業(yè)績的綜合度量，不僅包括以收益率表示的比較相對業(yè)績方法、風險調(diào)整和風格調(diào)整的業(yè)績度量方法，還包括市場時機和證券選擇能力的評價。

業(yè)績歸因評價

年金基金投資過程的最終目標是實現(xiàn)年金委托人提出的投資目標。業(yè)績評價不僅在于評價為實現(xiàn)總體投資目標所進行的投資過程的投資結(jié)果，還在于受托人評估投資管理人實現(xiàn)總體目標作出貢獻的每一個要素的貢獻程度。受托人可以借此形成對投資管理人的反饋機制，使得投資管理人能夠強化年金投資過程高效率的方面，弱化或改進那些效率不高或者對投資目標沒有貢獻的方面。業(yè)績歸因評價一般包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、資產(chǎn)混合變化和證券選擇三部分。

1.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的評價

受托人在制定投資目標的時候一般會考慮采用實際投資收益率水平，即名義投資收益率減去通貨膨脹率。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標的第一步，即確定各類資產(chǎn)的整體分布以實現(xiàn)既定的投資目標。可以說實現(xiàn)年金基金投資目標的決定因素是資產(chǎn)配置的有效性。

由于各類資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟環(huán)境下表現(xiàn)差異較大，在通貨緊縮的時候，債券的業(yè)績表現(xiàn)好，而在通貨膨脹期間債券業(yè)績表現(xiàn)不好。在經(jīng)濟增長強勁的時候，投資股票的業(yè)績往往是令人滿意的，但股票的投資業(yè)績卻充滿了不確定性。因此資產(chǎn)配置的目標就是通過將各種類型的資產(chǎn)混合起來，一方面對不利的經(jīng)濟變化進行風險規(guī)避，另一方面提供最大的獲取長期收益的機會。

假定我們對一個管理合同為5年的年金基金組合進行投資業(yè)績評估。一般來說，在對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置評價時，需列出投資管理期間各資產(chǎn)類別的收益類情況，同時給出在同一時期內(nèi)的通貨膨脹率，以便估算出這些資產(chǎn)類別的實際收益率。同時列出所構(gòu)造的投資組合每年的投資收益率和5年年化收益率，并計算出對應的實際投資收益率，進而可以評價得出該投資組合的資產(chǎn)配置對于滿足年金基金既定投資目標是否適合。

2.資產(chǎn)混合變化評價

涉及資產(chǎn)類別進行年金基金投資業(yè)績評價分析的第二個方面是評價相對于長期目標資產(chǎn)配置的任何資產(chǎn)權(quán)重變化的效率如何。例如，如果在評價期內(nèi)，年金基金過多地投資于債券而減少對股票類的投資，將分析估計與保持長期投資目標的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置相比，投資的業(yè)績發(fā)生了什么變化。

為進行這種分析，首先在假定資產(chǎn)權(quán)重相對于長期資產(chǎn)配置目標權(quán)重沒有變化的基礎上，比較所分析的資產(chǎn)類別獲得的收益率與投資組合獲得的收益率。然后用所分析資產(chǎn)類別與投資組合之間的差異收益率或級差損失率乘以該資產(chǎn)類別的權(quán)重變化差異。如果某個年度投資經(jīng)理對加大或減少某類資產(chǎn)類別的權(quán)重，那必然在該年度組合的收益率權(quán)重上有所影響。投資經(jīng)理對年金資產(chǎn)混合變化的目標在于不論是單個年度還是各年平均，權(quán)重的決策都使得該年金基金的投資組合獲得更好的投資收益率。

3.資產(chǎn)類別評價

進行業(yè)績評價的第三方面是評價投資經(jīng)理們在單一資產(chǎn)類別內(nèi)的成功程度。做這樣的比較旨在評價投資經(jīng)理們進行單一證券或行業(yè)選擇的能力。比較一般分為三種情況：一是對股票投資評價時與像上證綜合指數(shù)或滬深300指數(shù)這樣的市場指數(shù)進行比較；二是與其他專門從事同樣資產(chǎn)類別的證券管理者的業(yè)績進行比較；三是在對系統(tǒng)因素影響調(diào)整后進行評價。

通過列表，列明投資期內(nèi)每一類資產(chǎn)的年度收益率與對應市場指數(shù)的年度收益率。當每一類資產(chǎn)的實際收益率超過市場指數(shù)這一比較基準時，即可認為投資經(jīng)理對該類資產(chǎn)的投資業(yè)績超過了市場平均的業(yè)績水平，而當實際收益率低于市場指數(shù)這一比較基準時，則認定投資經(jīng)理的實際業(yè)績低于市場平均業(yè)績水平。

如果以市場指數(shù)作為標準進行比較后，各資產(chǎn)類別的投資經(jīng)理均表現(xiàn)出超過市場平均水平的優(yōu)秀業(yè)績時，受托人還可以在同一資產(chǎn)類別內(nèi)將其中一個經(jīng)理的業(yè)績同其他投資經(jīng)理們的業(yè)績進行比較。在這種比較中，必須保證將要進行業(yè)績比較的投資經(jīng)理們投資運作的是同一種類別的證券。進行比較時，通常是在同一資產(chǎn)類別內(nèi)將投資經(jīng)理們按照年金基金業(yè)績收益率水平的高低排出順序，然后畫出排序分布圖。分布圖一般要有下列信息，即所有運作年金基金債券或股票類資產(chǎn)的投資經(jīng)理的平均業(yè)績水平、從高業(yè)績水平向低業(yè)績水平投資經(jīng)理累積分布達到25%和75%的業(yè)績水平、相關指數(shù)的位置、所考核投資經(jīng)理業(yè)績分布位置。
這種比較可以非常直觀地看到在所分析的時期內(nèi)，所考察的投資經(jīng)理的業(yè)績是否優(yōu)于市場指數(shù)、是否優(yōu)于管理同類資產(chǎn)的其他投資經(jīng)理的比較情況。在業(yè)績歸因分析環(huán)節(jié)，對投資經(jīng)理的管理能力的評價宜采用一個市場周期來考察，普遍需要3-5年的時間。 （未完待續(xù)）

2007-10-25 中國勞動保障報  韓強