基金管理公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是決定基金管理人行為的基本制度結(jié)構(gòu)，從占世界基金市場一半余比重的美國基金業(yè)實踐來看，所有權(quán)對基金投資業(yè)績、風(fēng)險控制、產(chǎn)品供應(yīng)和費率水平等四方面產(chǎn)生了重大影響。由此我們完全有必要將研究視角延伸到這一重要、但往往為人所忽視的領(lǐng)域，這也為正在擬議中的將基金管理公司股權(quán)部分私人化提供了注腳。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史變遷

總體上，美國基金管理公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從私人所有、公共所有、集團所有，再到多元化所有的歷史性變遷。

1924年，美國第一只開放式基金誕生，當(dāng)時基金管理公司基本都是私人公司，而1956年美國基金發(fā)展史上著名的“ISI事件”（Insur－ance Securities Incorporated）則在根本上改變了這種局面。ISI公司是ISI信托基金的管理人，1956年該公司的所有人將其股份以15倍賬面價值的價格（當(dāng)時ISI的賬面價值是30萬美元，而售價則達到430萬）出售給某集團。

事態(tài)的進展遭到了美國證監(jiān)會（SEC）的阻擊，它認為ISI的行為違反了1940年《投資公司法》第36條的規(guī)定，即粗暴濫用了信托原則，因為基金與基金管理人間的管理合同本身就是基金法律關(guān)系的一部分，而基金管理人股東的易主即意味著管理合同的轉(zhuǎn)移，這是違反一般性公平原則的。同時，SEC還擔(dān)心，如果超過賬面價值支付對價，可能刺激新股東追求不正當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)策略（例如過于頻繁的股權(quán)交易）以求盡快補償該溢價。

SEC的干預(yù)未在司法程序上獲得成功。美國下級法院通過了ISI的交易，上訴法院也表示了支持，而最高法院則拒絕卷入此案，因而此案得以通過執(zhí)行。

ISI案件確立的基金管理公司股權(quán)可轉(zhuǎn)讓原則，為基金公司上市成為公共公司奠定了法律基礎(chǔ)。隨后美國基金管理公司進入了一個上市高潮，到上世紀(jì)60年代中期，一大批基金管理公司成為了公共公司，包括當(dāng)時行業(yè)領(lǐng)先者Welling－ton,Vance Sanders, Dreyfus, 和Putnam等。

上市潮后緊接而來的是70年代開始的集團化，基金管理行業(yè)快速發(fā)展吸引了越來越多的金融集團進入該市場，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)大型基金管理公司都被巨大的金融集團、尤其是美國和國際性大銀行所收購，包括美洲銀行、JP摩根、德意志銀行、AXA和UBS等。同時，大型投資銀行也是該時期進入基金管理行業(yè)的，包括美林、摩根斯坦利和高盛等。

而本世紀(jì)以來，由于很多集團化基金管理公司的投資業(yè)績和現(xiàn)金流狀況始終不景氣，不少金融集團開始重新調(diào)整它們的經(jīng)營戰(zhàn)略，尤其是剝離傳統(tǒng)的基金管理業(yè)務(wù)，標(biāo)志性事件包括最大的商業(yè)銀行花旗銀行將其基金業(yè)務(wù)剝離給Legg Mason，而最大的投資銀行美林則在2006年初將其基金業(yè)務(wù)剝離給BlackRock，基金管理公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進入了多元化時代。

截至2005年底，全球范圍統(tǒng)計共有500余家基金管理人在美國提供基金投資管理服務(wù)，其中58%是獨立的投資管理人，它們管理了一半左右的基金資產(chǎn)。另有11%是銀行和儲蓄機構(gòu)，10%是保險公司，7%是證券公司。而在大型基金管理人中，美國前三十大基金管理公司，19家是屬于金融集團，4家為私人公司，7家為公共公司，值得關(guān)注的是前三大公司都是私人公司。

私人公司的投資業(yè)績最好

采用同類型基金（例如大盤價值型股票基金為一類）的十年期投資業(yè)績?yōu)榻y(tǒng)計口徑，比較美國最大的54家不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)基金管理公司的相對業(yè)績。結(jié)果顯示，平均而言，13家私人公司的相對投資業(yè)績最好，達到了前29%分位的水平；7家公共公司為前40%分位的水平；而集團公司則相對落后，為前55%分位的水平。表現(xiàn)最好的7家公司都是私人公司，只有2家私人公司在最后34名的隊列，最后34名大多為集團公司。

私人公司風(fēng)險控制較嚴(yán)

也許是巧合，在2003年美國“基金黑幕”———擇時交易丑聞中，6家最大的公共或集團性基金管理公司均牽涉其中，而4家最大的私人公司則全都清清白白。為什么會出現(xiàn)這種情況？根據(jù)美國先鋒公司前總裁John Bogle的觀點，非私人公司，由于受到外部股東強大的并且可能更為短期的財務(wù)目標(biāo)的壓力，其行為更加商業(yè)化，更易于出現(xiàn)為追逐短期商業(yè)利益而突破行業(yè)道德準(zhǔn)則和內(nèi)部控制邊界的行為。

集團化基金管理公司在風(fēng)險控制上的難點，還體現(xiàn)在其分析師的獨立分析立場上。例如某集團公司下屬基金管理公司內(nèi)部有一位分析師，由于是間接受雇于該集團公司，所以他在對該集團及其下屬的其他企業(yè)進行評估時，就會遇到潛在的利益沖突問題。此外，問題還包括，假設(shè)其管理的基金持有了該集團或其下屬公司的股票，那么他能否在代表基金持有人行使代理投票權(quán)時公正投票？他能否代表持有人的利益公然挑戰(zhàn)公司總裁所獲報酬的合理性？相對而言，私人或獨立基金管理公司的分析師就更容易站在專業(yè)的立場上獨立判斷，并相應(yīng)作為。

集團化基金公司產(chǎn)品豐富

不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的基金管理公司的基金產(chǎn)品供應(yīng)情況具有不同的特征。相對而言，集團化的基金管理公司，其產(chǎn)品供應(yīng)數(shù)量最大，在平均供應(yīng)數(shù)量達112只的美國前十大公司中有7家是集團公司；而在產(chǎn)品供應(yīng)數(shù)量最少的后十家公司中有9家是私人公司，該十家公司的平均基金供應(yīng)只數(shù)有9只。這或許說明，集團化公司具有更強烈的產(chǎn)品開發(fā)沖動，同時集團內(nèi)部多樣化的金融資源，也為產(chǎn)品發(fā)展提供了更為充分的空間。

私人公司費用較低

總體而言，私人公司的基金管理費用（包括投資管理費、運營成本、營銷費用、組合周轉(zhuǎn)費等）相對集團化公司而言比較低，而投資人在選擇資金投向時，也更多地眷顧到這些低費用基金管理人。2000年-2005年，美國共有9400億美元的現(xiàn)金流進7家低費用基金管理人的長期基金（即非貨幣基金）中，它們是極低費用的 Vanguard 和Barclays公司，較低費用的Dodge & Cox 和PIMCO 和低于平均費用水平的Capital Group、Fidelity 和 T. Rowe Price.，其中4家為私人公司。而對于10家高費用基金管理人而言，總體上則經(jīng)歷了1700億美元的現(xiàn)金流出，它們都是集團化公司，包括Putnam,Merrill Lynch, American Century, Scudder, MFS, JP Morgan, Dreyfus,Morgan Stanley, AIM, 和Columbia。

www.hexun.com 【2006.08.14 10:10】 來源:證券時報  【作者：付強】（作者為申萬巴黎基金管理公司 博士）