招商銀行成立于87年，為中國首家全由企業(yè)法人持股的商業(yè)銀行。以1H06資產(chǎn)總額8,243億元人民幣來看，為中國第六大商業(yè)銀行。主要股東為招商局輪船股份有限公司，考慮H股發(fā)行后，股權(quán)將自21.9%降為18.0%。

該行于02年在上海A股掛牌交易，預(yù)定于9/22于香港H股上市。

非利息收入表現(xiàn)突出中國銀行業(yè)普遍仍以存貸業(yè)務(wù)為主，然而招商銀行卻以消費金融業(yè)務(wù)在中國銀行業(yè)建立獨特的戰(zhàn)略位置。該行以零售銀行項目名列06年中國十大商務(wù)品牌，并被亞洲銀行家評為中國最佳零售銀行。招行持續(xù)運用其品牌優(yōu)勢，擴展手續(xù)費收入，1H06手續(xù)費與傭金收入同比增長89.4%，占招行整體營收的10.3%，為中國銀行業(yè)之首。

    中國信用卡市場目前仍處于高速增長期，而其中招商銀行更執(zhí)牛耳。雖然招行信用卡目前僅占手續(xù)費收入之18.2%，但發(fā)展?jié)摿@人。03-05年發(fā)卡復(fù)合增長率高達194.4%，05年雙幣信用卡占市場份額約為42%。目前信用卡發(fā)行已超過700萬張。1H06信用卡交易量269億元，同比增長107%；循環(huán)余額達到24億人民幣，同比增加216%。隨著信用卡市場競爭逐漸激化，因此我們認為該行市場份額將不免下滑，不過憑著鮮明的品牌識別，發(fā)卡量將持續(xù)增長。我們預(yù)期06-08年手續(xù)費凈收入年復(fù)合成長率將達79.2%。

    在財富管理業(yè)務(wù)方面，金葵花客戶目前超過10萬戶，單金葵花客戶即占個人存款比重達38%，我們認為品牌優(yōu)勢有助招商銀行持續(xù)爭取個人銀行業(yè)務(wù)。此外，該行亦積極發(fā)展企業(yè)年金業(yè)務(wù)，目前客戶包括東風汽車(600006.SS, Rmb3.61,未評級)和南方航空(600029.SS,Rmb2.71,未評級)等。

資產(chǎn)品質(zhì)良好為另一特點我們認為招商銀行相較國有銀行而言，其資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。

1H06不良貸款率自2H05之2.6%降為2.3%，遠低于銀行業(yè)平均水準之7.5%，亦低于股份制商業(yè)銀行平均的3.1%，較于其它上市公司居中間位置。撥備覆蓋率亦自05年111%提升至1H06之123.2%，在上市公司中亦屬偏高水平。

    以企業(yè)放款來看，由于相較其它銀行在房地產(chǎn)與制造業(yè)行業(yè)的比重較低，至1H06僅有24.3%，因此我們認為招行受到宏觀調(diào)控影響將較小。此外，該行致力提高個人貸款業(yè)務(wù)，包括住房按揭、消費與信用卡貸款。個人消費占放款比重已自02年9.8%升至1H06之18.2%。

    H股上市后有助提高放款速度目前該行資本適足率8.4%，處產(chǎn)業(yè)偏低水準。1H06貸存比為63.5%，低于行業(yè)平均水準的67.6%。受資本約束影響，使得放款速度自05年之同比26.3%降為1H06的17.5%。由于該行將在9/22于香港上市，招股價為8.55港元并募股22億股，集資金額將達188億元，我們認為資本適足率可望提升至11.2%，因此先前受到壓抑的放款可望加速。我們認為06和07年放款分別成長20.5%與25.6%。

    升息有利招商銀行凈利差擴大以宏觀角度分析，由于2Q經(jīng)濟增長率高達11.6%，且8月銀行業(yè)新增貸款已超過全年目標，因此我們認為宏觀調(diào)控力道不會放松，信貸亦持續(xù)緊縮。不過宏觀調(diào)控重點在于消除增長過熱，而非帶來減速，因此我們認為銀行信貸仍為維持穩(wěn)定增長。此外，人行可能持續(xù)調(diào)息，然而該行活期存款占整體存款比重達51.9%，高于產(chǎn)業(yè)平均水準的34.7%，因此利差可望擴大。雖然部分存戶會因利率上調(diào)由活存轉(zhuǎn)向定存，我們?nèi)哉J為升息對招商銀行的影響偏向正面。

招商銀行的成本控制良好，成本對收入比率自05年之47.8%降為1H06的44.3%。1H06員工費用年增幅13.7%亦較經(jīng)營成本16.6%為低。不過該行基于業(yè)務(wù)擴張與中國人力成本上揚的環(huán)境下，我們認為成長增速可能仍將提高。我們預(yù)期公司06和07年凈利將同比增長26.3%與46.7%，每股盈余達0.39元與0.50元。06和07年每股凈資產(chǎn)將達3.88元與3.97元。

公司評價與投資建議招商銀行股價受將于香港上市帶動，在最近一個月上揚16.9%，表現(xiàn)優(yōu)于A股8.4%的漲幅，顯示投資人對招商深具信心。該行9月18日收盤價為9.19元，相當于06和07年每股盈余的23.9倍與18.3倍。招商銀行的資產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)良，消費金融與中間業(yè)務(wù)突出，在中國建立的品牌權(quán)益不易被其它銀行替代，我們認為07年每股凈資產(chǎn)之3.0倍市凈率為合理估值水準，并推估目標價為11.9元，隱含上漲空間達29.5%，因此我們首次評等為「增持」。

www.hexun.com 【2006.09.20 11:36】 頂點財經(jīng)  【作者：蘇皓毅】