外匯儲備的不斷累積，將導(dǎo)致央行貨幣政策獨立性、財政狀況穩(wěn)定性和商業(yè)銀行盈利性之間的三難選擇。而非常規(guī)的外匯儲備使用，很有可能帶來意想不到的損失和浪費，因此外匯儲備的管理必須慎之又慎。

10月6日，中央電視臺援引國家外匯管理局的數(shù)據(jù)報道，中國外匯儲備超過1萬億美元，已經(jīng)超過日本成為全球最大的外匯儲備持有國。

值此重要時刻，關(guān)于外匯儲備的規(guī)模是否適度、持有外匯儲備的成本和收益如何衡量、外匯儲備如何加以應(yīng)用的討論成為國內(nèi)各界人士關(guān)注的焦點。

外匯儲備急劇增加帶來的三難選擇

根據(jù)有關(guān)學(xué)者的估計，如果不進(jìn)行重大的政策調(diào)整，到2010年，我國的外匯儲備總和將超過2萬億美元，占我國GDP的比率將達(dá)到50％以上。

為了避免外匯儲備增長對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣存量造成的沖擊，中央銀行將不得不繼續(xù)以發(fā)行央行票據(jù)的形式來進(jìn)行沖銷。如果這種方式持續(xù)下去，將會造成中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣錯配更加嚴(yán)重。外匯儲備作為央行的資產(chǎn)是以外幣計值的，央行票據(jù)作為央行的負(fù)債是以人民幣計值的。在2005年末，央行資產(chǎn)中接近60％是外幣資產(chǎn)，負(fù)債幾乎全部為本幣負(fù)債；預(yù)計到2010年末，央行資產(chǎn)中80％是外幣資產(chǎn)，負(fù)債仍然幾乎全部為本幣負(fù)債。在央行資產(chǎn)負(fù)債存在貨幣錯配的情況下，一旦發(fā)生外幣大幅貶值，那么央行極有可能出現(xiàn)清償力危機(jī)。

為了維持貨幣政策的獨立性，央行不得不發(fā)行越來越多的票據(jù)來沖銷外匯儲備的增長。而為了讓央行票據(jù)能夠為商業(yè)銀行所接受，中央銀行或者需要采取行政性手段，或者不得不提高央行票據(jù)的收益率。如果采取行政性手段要求商業(yè)銀行購買，那么商業(yè)銀行的盈利能力將會顯著下降；如果逐步提高央行票據(jù)的收益率，這將對未來還本付息產(chǎn)生越來越大的壓力。因此，在央行貨幣政策獨立性、財政狀況穩(wěn)定性和商業(yè)銀行盈利性之間存在三難選擇，如果不降低外匯儲備的增長率，我們在三者之間總是首尾難顧。

慎重對待多元化外匯儲備的各種建議

中國目前外匯儲備在幣種結(jié)構(gòu)上偏重于美元，美元資產(chǎn)在外匯儲備中的比例約為70％左右；在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上偏重于美國財政部國債和政府機(jī)構(gòu)債，這兩者在中國外匯儲備中所占比例約為60％左右。幣種結(jié)構(gòu)上偏重于美元，形成了美元貶值帶來的資產(chǎn)縮水風(fēng)險；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上偏重于政府長期債券，造成了中國外匯儲備的收益率偏低的問題。

目前關(guān)于如何使用外匯儲備，國內(nèi)流行以下幾種觀點：用外匯儲備對國有銀行股份制改革注資、用外匯儲備填補(bǔ)社保基金存在的空缺、用外匯儲備構(gòu)筑戰(zhàn)略性石油儲備和黃金儲備、用外匯儲備引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、成立投資公司代理運營富余的外匯儲備（類似于新加坡的淡馬錫）、通過QDII來促進(jìn)國內(nèi)外匯儲備的流出等。

筆者認(rèn)為，應(yīng)該慎重對待和深入分析以上多元化外匯儲備的建議。將外匯儲備運用于國有銀行改制和社?；?/a>注資，屬于公共財政范疇內(nèi)的轉(zhuǎn)移支付，而外匯儲備是由貿(mào)易順差和FDI流入累積形成的央行資產(chǎn)，而且背后還累積了相應(yīng)的央行票據(jù)債務(wù)，能否將外匯儲備作為公共財政支出來源，從功能上和歸屬上還存在障礙。即使要實現(xiàn)注資，也必須以銀行治理機(jī)制的改善和社保領(lǐng)域內(nèi)的反腐敗為前提。

目前國際油價和金價均在高位運行，可以預(yù)測，如果中國大量購買原油和黃金，投機(jī)者必然會趁機(jī)進(jìn)行炒作，不知道成本高昂的原油儲備和黃金儲備對中國而言還有多大的意義。而據(jù)內(nèi)部人士透露，諸如淡馬錫等國有投資公司的運作存在很大的不透明性和暗箱操作，在不經(jīng)過徹底審計之前，我們不能貿(mào)然相信淡馬錫漂亮的收益數(shù)據(jù)。

QDII制度則更多的是促進(jìn)民間外匯的外流，這不能直接緩解官方外匯儲備居高不下的狀況。

增加對美國藍(lán)籌股的投資

所以，非常規(guī)的外匯儲備使用很有可能帶來意想不到的損失和浪費。外匯儲備的管理必須慎之又慎。筆者認(rèn)為，目前最現(xiàn)實和最可行的方法，依然是實施外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在幣種結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大歐元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的比重；在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該擴(kuò)大投資于美國機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債的比重，并增加對美國股市上藍(lán)籌股的投資。

值得注意的是，在幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，央行能夠做出的只是微調(diào)，大的調(diào)整幾乎是不可能的。在調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時候，還必須關(guān)注央行的動作對市場可能引起的反應(yīng)。如果不能把市場的預(yù)期考慮到?jīng)Q策中，可能會使得央行的調(diào)整陷入被動。還需要強(qiáng)調(diào)的是，優(yōu)化外匯儲備的管理只是“亡羊補(bǔ)牢”。治本之策在于降低外匯儲備的增長速度，而這意味著相關(guān)政策必須進(jìn)行重大的調(diào)整，在外貿(mào)和外資政策方面取消各種優(yōu)惠措施，將出口導(dǎo)向型增長轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需推動型增長。

http://news.QQ.com 2006年11月08日02:45 新京報□張明何帆