主要來自于財政轉(zhuǎn)移或其它收入的“社?；稹睉?yīng)被看作是一個風(fēng)險投資性質(zhì)的基金，與來自于企業(yè)和個人繳費的養(yǎng)老保險資金具有本質(zhì)的不同。

全國社?；鸬陀凇吧倒鲜找媛省钡馁Y產(chǎn)收益率，促使其首先登陸香港，探索進行海外投資的第一步。

日前，香港聯(lián)交所宣布，全國社會保障基金理事會已在香港中央結(jié)算系統(tǒng)開設(shè)了公司投資者戶口，在該結(jié)算系統(tǒng)目前14000個投資者戶口中，約有350個是公司投資者戶口。

這說明，全國社?；鹄硎聲鳛橹醒虢Y(jié)算系統(tǒng)的公司投資者戶口持有人，可利用這個戶口持有《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》規(guī)定的應(yīng)減持國有股。同時也意味著，全國社?；鸾?jīng)過幾年的努力之后終于邁出了重要的一步，成為內(nèi)地首家有資格直接投資香港股市的QDII機構(gòu)。

投資策略需保守

《社保基金海外投資辦法》即將出臺，但具體投資辦法還未見分曉。

據(jù)悉，全國社?；鸪跗谠诟弁顿Y規(guī)模僅為幾十億元，占其總資產(chǎn)的不到10%左右。目前國內(nèi)投資渠道有限，收益率偏低，全國社?；?005年的收益率為3.12%，低于3.5%的“傻瓜收益率”。面對國內(nèi)資本市場發(fā)展落后和金融市場發(fā)育滯后的現(xiàn)狀，全國社?；鹜顿Y海外應(yīng)該是一個現(xiàn)實與理想的選擇。

就筆者的個人保守觀點來看，在投資品種上，海外投資初期最好主要集中于債券市場，包括發(fā)達國家的政府債券、金融債券和信用等級高的公司債券等，在發(fā)展到一定階段并積累一定經(jīng)驗之后，再考慮增加股票投資。在投資數(shù)量限制上應(yīng)投資組合品種的上下限做出明確的嚴(yán)格規(guī)定，以后隨著條件的成熟再逐漸放寬比例限制。在操盤上主要還是委托投資或混合的辦法，因為香港強積金實行5、6年以來運行較好，積累了許多經(jīng)驗，培養(yǎng)了許多專業(yè)人才，這樣可能會有利用于吸收和利用現(xiàn)代會計、監(jiān)管和風(fēng)險定價技術(shù)等。

社保基金登陸香港，這是積極穩(wěn)妥推進其海外投資的第一步，首要的任務(wù)應(yīng)是不斷積累經(jīng)驗，狠抓風(fēng)險管理與風(fēng)險控制，同時，還要注意建立激勵約束機制，培養(yǎng)一支高素質(zhì)的人才隊伍，在繼續(xù)做好穩(wěn)定和擴大資金來源的工作同時，還要不斷提高自身的盈利能力，在收益率上希望2006年再上一個新臺階，不辜負全國人民的厚望。

掛著“社保”牌子的投資基金

筆者始終把全國社?；鹂醋魇且粋€風(fēng)險基金性質(zhì)的投資機構(gòu)，而非單純的社?；穑徊贿^是一個掛著“社?！迸谱拥珜ι绫]有任何承諾并與社保制度框架沒有任何內(nèi)在關(guān)系的風(fēng)險投資基金而已。并且，它的資金來源根本不是制度覆蓋的繳費者的繳費收入，而主要來自于財政轉(zhuǎn)移和少許其它收入。

基于這個判斷，筆者始終主張它應(yīng)較少地留在國內(nèi)市場，主要是走向海外，無論從理論上還是從國外的實踐上講，都應(yīng)該這樣。這就是筆者對其投資策略的一個基本看法。

當(dāng)然，社?；鹄硎聲膫€別官員可能不會同意把它看作是一個風(fēng)險投資性質(zhì)的基金。在私下里談話中筆者也有這個感覺。但無論如何，筆者還是這樣認為，主要來自于財政轉(zhuǎn)移和其它收入的“社保基金”應(yīng)被看作是一個風(fēng)險投資性質(zhì)的基金，與來自于企業(yè)和個人繳費的養(yǎng)老保險資金具有本質(zhì)的不同。

對后者來說，考慮到目前國內(nèi)市場的現(xiàn)狀，國家應(yīng)給予一個“投資特區(qū)”才行，要進行有國家指導(dǎo)的投資，不能實行完全的市場化，不要成為資本市場的試驗品，國家要承擔(dān)一定的保值責(zé)任，投資策略須有所不同。所以，“全國社?；稹弊呦蚝Ｍ馐欠蠂H慣例的，長期留在國內(nèi)會導(dǎo)致很多問題，即使留在國內(nèi)一部分，也應(yīng)給予較小的投資限制。

投資海外是趨勢

從國際的經(jīng)驗來看，最典型的是挪威設(shè)立將石油收入作為戰(zhàn)略儲備以期為子孫后代留下一筆不斷增值的金融資產(chǎn)的“石油基金”就是這樣。至于來自受保人繳費收入的普通社保資金，到目前為止向海外投資的國家還不多見，但已有先例，如歐洲個別國家拉美地區(qū)的一些國家等。

從國內(nèi)走向海外，對社保資金投資于海外都經(jīng)歷了這樣一個不斷變化的漸進過程，如同對社保制度改革的認識那樣，尤其對我們這樣一個發(fā)展中大國來說，更是來之不易。

這是許多原因造成的，比如人們對社保資金海外投資的成見，對外匯管制的制度約束，對投資技術(shù)因素可能帶來交易成本的擔(dān)心，甚至把社保資金被看作是增加儲蓄和促進資本市場于國民經(jīng)濟發(fā)展的一個手段，等等。

在這方面，日本和韓國也是經(jīng)歷了一個幾十年的波折和探索，都有這樣一個漸進的過程，有很多經(jīng)驗教訓(xùn)，一些東亞國家經(jīng)歷了從產(chǎn)業(yè)到證券市場，從國內(nèi)到國外的這樣一個漸近過程。他們是有一些教訓(xùn)的，我把它稱之為“東亞化”的投資后果。從發(fā)展動向看，對海外投資的國家數(shù)量越來越多起來，這似乎成為一個趨勢。

從國內(nèi)投資到海外投資，這個轉(zhuǎn)變在拉美國家比較典型一些。

今年是智利社會保障制度改革25周年。1981年智利將傳統(tǒng)的DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制改造為DC型完全積累制，每個人建立了一個投資型的資本化賬戶。投資策略的制度安排大致經(jīng)歷了這樣幾個階段：

在1985年之前，主要是投資于國內(nèi)的固定收益類工具，包括財政部或中央銀行發(fā)行的票據(jù)或債券，由金融機構(gòu)(銀行和金融公司)發(fā)行的票據(jù)或債券，金融機構(gòu)發(fā)行的抵押債券以及公司債券，等等。

1985年至1990年國有企業(yè)私有化改革以后允許購買少量的上市公司股票和企業(yè)債券。

1990年做出了較大的改革，開始允許投資國外金融工具，主要投資工具為政府、中央銀行和商業(yè)銀行發(fā)行的低風(fēng)險投資工具。

1994年出臺《資本市場法》，對社保基金投資規(guī)則做出了更大改革，允許養(yǎng)老基金在國內(nèi)外市場上進行風(fēng)險投資，包括認購債券，項目融資發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，未上市的公司股票，國外資本類投資工具(公司股票和基金股份)以及國外債券。

從1998至今，社保基金投資趨于多元化，國外投資逐步增加。

智利改革25年來平均實際回報率是10.06%，這是近日智利的BBVA Provida基金管理公司在京開會時給出的最新數(shù)據(jù)。據(jù)筆者去年底看到的一份資料統(tǒng)計，在過去的36個月里，年均回報率是36%。這兩個“36”給我的印象非常深刻。

當(dāng)然，智利模式是賬戶持有人分散型的投資決策，與我們的全國社?；鸷团餐突鸬耐顿Y決策模式是兩回事兒。但這只不過是一個案例，以此來說明海外投資的業(yè)績：昨天會上散發(fā)的資料還顯示了其它幾個主要拉美國家多元化投資的業(yè)績：阿根廷 1994-2005年年均9.75%，哥倫比亞1994—2005年年均10.40%，墨西哥1997—2005年均7.03%，秘魯1995-2005年均8.74%。

2006年05月19日 《環(huán)球財經(jīng)》雜志鄭秉文/文