主權(quán)財富基金未來發(fā)展面臨五大挑戰(zhàn)：一是追求國家戰(zhàn)略意圖還是商業(yè)回報目的；二是被動投資還是積極股東主義；三是如何平衡透明度與商業(yè)秘密；四是促進(jìn)金融市場穩(wěn)定還是會危及金融市場穩(wěn)定；五是日益抬頭的金融保護(hù)主義。

主權(quán)財富基金發(fā)展趨勢兩大特點

隨著中國與俄羅斯相繼建立主權(quán)財富基金，主權(quán)財富基金已成為國際社會的焦點之一。從目前來看，主權(quán)財富基金發(fā)展趨勢有兩個特點。

第一，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長、規(guī)模不斷擴(kuò)大。

根據(jù)德意志銀行預(yù)計，未來5年內(nèi)全球主權(quán)財富基金規(guī)模超過5萬億美元，10年內(nèi)超過10萬億美元。另據(jù)摩根斯坦利預(yù)計，全球主權(quán)財富基金規(guī)模將在2011年超出全球官方外匯儲備規(guī)模（預(yù)計為6.5萬億美元），并將于2015年達(dá)到12萬億美元。

驅(qū)動這一增長趨勢的主要因素包括以下三個方面：

一是石油和其他商品價格上漲。石油美元和商品美元對主權(quán)財富基金規(guī)模增長至關(guān)重要。規(guī)模最大的20家有14家的資金主要來源于石油和其他商品。

二是外匯儲備增加。目前全球外匯儲備達(dá)5.75億美元，其中亞洲為3.66億美元。外匯儲備是主權(quán)財富基金資金的主要來源之一。鑒于目前全球儲蓄--投資不平衡的狀況在短期內(nèi)難以化解，那么官方外匯儲備以及主權(quán)財富基金的增長勢頭將會持續(xù)下去。

三是自身投資回報和其他因素。除外匯儲備和商品美元，還有其他的資金來源，比如發(fā)行債券。這取決于政府希望的注資方式及規(guī)模。此外，通過投資取得回報也會增加資產(chǎn)規(guī)模。

主權(quán)財富基金的規(guī)模相對于其他資產(chǎn)類別的規(guī)模也會顯著增長。根據(jù)麥肯錫的報告，全球約有167萬億美元金融資產(chǎn)，其中主權(quán)財富基金占1.3%，這個比例將逐漸提高。

第二，流動性需求較低，追求長期積極投資回報，資產(chǎn)配置多元化。

從主權(quán)財富基金的需求角度看，由于主權(quán)財富基金資金來源穩(wěn)定、負(fù)債約束低，流動性需求低，股票、另類資產(chǎn)等風(fēng)險/回報較高的資產(chǎn)是未來幾年主權(quán)財富基金投資的一個趨勢。摩根士丹利認(rèn)為，為了追求長期回報，主權(quán)財富基金愿意放棄部分流動性，很多主權(quán)財富基金長期資產(chǎn)配置目標(biāo)為25%債券，45%股票和30%另類資產(chǎn)。

從傳統(tǒng)儲備資產(chǎn)的供給角度看，2006年，全球官方外匯儲備同比增加了8430億美元，當(dāng)年全球傳統(tǒng)儲備資產(chǎn)（包括美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家國債）的凈發(fā)行額僅為4610億美元。即使不考慮主權(quán)財富基金的投資需求，這些資產(chǎn)也遠(yuǎn)不能滿足新增外匯儲備的投資需要?？梢?，設(shè)立主權(quán)財富基金分流部分外匯儲備以投資于相對高收益的組合是現(xiàn)實的選擇。而隨著主權(quán)財富基金規(guī)模的快速增長，其投資方向?qū)⒆兊酶鼮榉e極。

五大問題困擾主權(quán)財富基金發(fā)展

第一，追求國家戰(zhàn)略意圖還是商業(yè)回報目的。

盡管大多數(shù)主權(quán)財富基金都強(qiáng)調(diào)商業(yè)化運作，追求投資回報最大化，沒有國家戰(zhàn)略意圖。但國際社會普遍認(rèn)為，由于主權(quán)財富基金由政府控制，難以避免會存在商業(yè)回報之外的政治目的。

在投資方面，這主要表現(xiàn)在：（1）購買戰(zhàn)略性資產(chǎn)，如主權(quán)財富基金可能會尋求在電信通訊、能源、金融板塊和知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域購買戰(zhàn)略性股權(quán)，以提升國家的整體競爭力。

（2）資源考慮，即在全球購買戰(zhàn)略性商品和資源。主權(quán)財富基金購買這些資產(chǎn)可以對沖能源和原材料的價格上漲對國家生產(chǎn)成本的影響。

（3）通過主權(quán)財富基金的投資，間接地向非洲及其他區(qū)域部分被西方孤立的國家提供資金，實現(xiàn)國家戰(zhàn)略。

但事實上，包括中國在內(nèi)的大多數(shù)主權(quán)財富基金，都建立了一套商業(yè)化經(jīng)營、專業(yè)化管理模式，從制度上確保了政府公共管理職能與股權(quán)管理職能做到機(jī)構(gòu)分離。同時，都確立了以實現(xiàn)資本有效利用為中心目標(biāo)的原則，致力于增加股東價值及對股東的回報。透過新加坡淡馬錫公司案例可以說明，商業(yè)回報目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是大多數(shù)主權(quán)財富基金的惟一目標(biāo)。而且，考慮到當(dāng)前國際社會對主權(quán)財富基金的關(guān)注以及IMF牽頭制定中的最佳行為準(zhǔn)則，商業(yè)回報目標(biāo)也只能是主權(quán)財富基金的惟一目標(biāo)。

第二，是被動投資還是積極股東主義。

為避免政治敏感性，包括中投公司在內(nèi)的大多數(shù)主權(quán)財富基金在投資策略上采取被動投資的策略，即以財務(wù)投資為主，不謀求公司控制權(quán)，不參與公司經(jīng)營管理，也不與被投資公司進(jìn)行任何形式的合作，僅以追求財務(wù)回報為目的。

從目前來看，主權(quán)財富基金都不同程度地采取公開市場組合投資策略，甚至以外包管理為主要形式進(jìn)行投資管理?？紤]到較大的資產(chǎn)規(guī)模，大多數(shù)主權(quán)財富基金也希望以被動投資為主。

不過，隨著國際社會關(guān)注股東的社會責(zé)任，越來越多地重視機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)公司治理中的重要作用。在最近國際公司治理組織(ICGN)組織的“公司治理與主權(quán)財富基金”的研討會上，許多機(jī)構(gòu)投資者提出，主權(quán)財富基金應(yīng)當(dāng)充分行使股東權(quán)利，設(shè)立專門部門或委托專門機(jī)構(gòu)履行對持股公司的投票權(quán)，盡可能地促進(jìn)和東持股企業(yè)公司治理的改進(jìn)和完善。盡管主權(quán)財富基金在單一企業(yè)持股比例可能較低，但考慮到主權(quán)財富基金的影響力，這一“示范效應(yīng)”將顯著影響企業(yè)的公司治理改革。

但批評的聲音隨之而來，認(rèn)為主權(quán)財富基金隱含了戰(zhàn)略意圖或是過分干涉了企業(yè)的經(jīng)營管理。

因此，如何尋求在被動投資策略與積極股東角色之間的平衡，仍然是主權(quán)財富基金面臨的一大挑戰(zhàn)。

第三，如何平衡透明度與商業(yè)秘密。

主權(quán)財富基金的透明度問題一直是西方政府廣泛關(guān)注的焦點。最近一年來，圍繞透明度問題，IMF與OECD都多次討論制定主權(quán)財富基金最佳行為準(zhǔn)則。

目前，全球主權(quán)財富基金中，具有較高透明度的只有少數(shù)幾家，包括挪威政府石油基金、新加坡淡馬錫公司、美國阿拉斯加永久儲備基金等。這些基金主動披露其規(guī)模，回報率和投資組合構(gòu)成的具體信息。但更多的主權(quán)基金都保持著不同程度的隱蔽性，其中包括阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、科威特投資局和俄羅斯穩(wěn)定基金等。

主權(quán)財富基金的不透明運作導(dǎo)致外界對其投資行為和戰(zhàn)略意圖的猜測，這也是部分西方國家抵制主權(quán)財富基金的一個重要理由。根據(jù)渣打銀行的一項研究，主權(quán)財富基金的透明度和投資戰(zhàn)略之間并沒有必然聯(lián)系。也就是說，無論是積極型戰(zhàn)略投資的或是傳統(tǒng)型組合投資的主權(quán)財富基金，都可以具有較高的透明度。但主權(quán)財富基金增加透明度可以部分消除外界對其政治目的和國家意圖的猜測，同時也消除西方國家抵制主權(quán)財富基金的一個重要理由，有利于在西方國家開展投資活動。

Peterson國際經(jīng)濟(jì)研究所的Edwin M. Truman(2007)設(shè)計了提出主權(quán)財富基金的記分卡，對國際上32個主權(quán)財富基金進(jìn)行了比較.他提出四個衡量要素：組織結(jié)構(gòu)、公司治理、透明度與聲譽(yù)、投資行為。其中，設(shè)計透明度與聲譽(yù)的要素，分為定期報告、投資信息披露與審計三方面要素。然而，披露信息披露到何種程度則值得探討。由于主權(quán)財富基金資金規(guī)模巨大，某些信息可能對市場造成重大影響，同時也可能涉及國家機(jī)密，因而往往不愿意完全披露。

因此，如何在商業(yè)利益與透明度之間權(quán)衡，設(shè)計恰當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫仁侵鳈?quán)財富機(jī)構(gòu)面臨的又一挑戰(zhàn)。

第四，是促進(jìn)金融市場穩(wěn)定還是會危及金融市場穩(wěn)定。

主權(quán)財富基金具有規(guī)模大、流動性需求低、投資行為長期化、風(fēng)險容忍度高的特點，與傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者具有顯著區(qū)別。因此，在投資資產(chǎn)類型、區(qū)域、市場等方面逐漸多元化，對金融市場具有多方面的影響：

一是資產(chǎn)配置向風(fēng)險資產(chǎn)傾斜，導(dǎo)致全球風(fēng)險資產(chǎn)估值水平不斷提高。目前，由于流動性需求低，各國主權(quán)財富基金紛紛增加股票、另類資產(chǎn)等風(fēng)險更高、流動性補(bǔ)償較好的資產(chǎn)。

摩根士丹利測算認(rèn)為每年凈流入全球股票市場的主權(quán)財富基金資金將達(dá)到4000億美元（其中1000億將流入新興市場），400億美元流入基礎(chǔ)設(shè)施投資，600億美元流入私募股權(quán)，1300億美元流入房地產(chǎn)、300億美元流入對沖基金。

越來越多的主權(quán)財富基金更多地投資風(fēng)險資產(chǎn)，將促進(jìn)估值水平的提升。摩根士丹利預(yù)計主權(quán)財富基金的資金流入將提高全球長期無風(fēng)險利率30-40個基點，提高全球股票價格10%。其結(jié)果是：抬升風(fēng)險資產(chǎn)價格，降低風(fēng)險溢價，甚至導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，危及資本市場的穩(wěn)定。

但另一方面，主權(quán)財富基金對風(fēng)險資產(chǎn)的投資客觀上也會促進(jìn)風(fēng)險資產(chǎn)市場的發(fā)展，提升市場資源配置效率，并通過投資需求帶動整個資本市場的創(chuàng)新與發(fā)展。而且如果其投資能持久改變市場主體的風(fēng)險偏好和承受狀況，也會有助于提高資本市場的穩(wěn)定性。

二是對主要經(jīng)濟(jì)體金融市場有多重影響。從債券市場看，設(shè)立主權(quán)財富基金對美國、英國、歐元區(qū)的國債市場影響不會太大。雖然高儲備國家會分流出一部分儲備投入主權(quán)財富基金，但大量拋售所持有的政府債券會給其自身的儲備投資帶來明顯的損失，預(yù)計發(fā)生這種情況的幾率較小。

從股票市場看，設(shè)立主權(quán)財富基金對美國、日本、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)國家的股票市場具有正面影響。主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置不同于官方外匯儲備投資，會更多關(guān)注股票市場投資，從而帶動全球主要股市場的發(fā)展。

從外匯市場看，設(shè)立主權(quán)財富基金對外匯市場的影響不盡相同。由于高儲備國家很難在短時間內(nèi)改變持有美國國債的局面，因此主權(quán)財富基金增長不會對美元幣值帶來顯著負(fù)面影響。而主權(quán)財富基金投向英國、日本、歐元區(qū)等地資本市場將會給這些國家的貨幣帶來積極影響。

三是導(dǎo)致對主權(quán)債券的需求下降，國債收益曲線上升。為提高長期回報水平，主權(quán)財富基金將減少對風(fēng)險與回報較低的資產(chǎn)類型的需求。尤其是對發(fā)達(dá)國家（主要是美國）國債的需求，從而促使部分發(fā)達(dá)國家的國債收益率曲線上升。

四是資金跨區(qū)域套利大幅增加，有利于提升全球金融市場，特別是新興市場的市場效率提高。隨著主權(quán)財富基金規(guī)模增長，投資不再局限于發(fā)達(dá)市場，新興市場逐漸成為關(guān)注重點。新興市場經(jīng)濟(jì)增長更快，經(jīng)常能提供好的投資機(jī)會。整體而言，主權(quán)財富基金將對新興市場產(chǎn)生積極影響。

五是作為長期投資者，主權(quán)財富基金具有“逆周期”的投資行為，將有助于減少金融市場的波動性，成為金融市場的“穩(wěn)定器”。由于主權(quán)財富基金具有長期投資視角與較高風(fēng)險容忍度，因此，在市場非理性大幅下跌時，特別是當(dāng)一些基本面良好的優(yōu)質(zhì)公司嚴(yán)重超跌時，主權(quán)財富基金將果斷介入，集中持有超跌優(yōu)質(zhì)公司的股份，而不必過分關(guān)注短期波動性。這對恢復(fù)金融市場信心，穩(wěn)定金融市場具有十分重大的意義。

例如，去年以來美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，新加坡政府投資公司入股瑞銀集團(tuán)、阿布扎比投資公司入股花旗集團(tuán)和中投公司購買摩根斯坦利可轉(zhuǎn)換債券，都對穩(wěn)定金融市場起到了重要作用。

因此，盡管這一問題的爭議還將繼續(xù)，但主權(quán)財富基金成立以來，客觀上是促進(jìn)了金融市場穩(wěn)定性。

第五，日益抬頭的金融保護(hù)主義。

隨著設(shè)立主權(quán)財富基金的第三次浪潮，國際社會逐步從貿(mào)易領(lǐng)域的保護(hù)主義向金融投資領(lǐng)域的保護(hù)主義延伸。

當(dāng)主權(quán)財富基金采取直接投資、集中持股投資或是私募股權(quán)投資時，這一投資策略可能引起金融保護(hù)主義的抵制。例如，2006年初，新加坡淡馬錫公司擬從泰國前總理他信手中收購泰國電信企業(yè)臣那越集團(tuán)時，被指責(zé)為危及泰國國家經(jīng)濟(jì)安全，成為泰國政變的導(dǎo)火索之一。

因此，隨著主權(quán)財富基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，以及所在國對資源和技術(shù)的需求增加，與西方發(fā)達(dá)國家很可能發(fā)生沖突。

近日，德國政府計劃設(shè)立一個相當(dāng)于美國外國投資委員會(Cfius)的跨部委員會，有權(quán)審核(甚至否決)外國政府投資基金的收購行動。美國加利福尼亞州則準(zhǔn)備頒布兩項關(guān)于養(yǎng)老基金將不允許投資于主權(quán)財富基金的法案。與此同時，科威特投資局表示，西方國家政府應(yīng)給予主權(quán)財富基金與其他大型機(jī)構(gòu)投資者同樣的待遇，不應(yīng)設(shè)定過多的投資限制和對主權(quán)財富基金的行為規(guī)范。

事實上，西方國家應(yīng)認(rèn)識到主權(quán)財富基金的崛起反映了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，應(yīng)與中國、俄羅斯、中東國家等主權(quán)財富基金國家加強(qiáng)對話。同時，應(yīng)建立平等的規(guī)則，一個國家的主權(quán)財富基金能在何種程度購買并控制另一國的資產(chǎn)，則其自身市場也應(yīng)有相同開放度。(作者單位：中國人民銀行研究生部)

什么是主權(quán)財富基金

國際社會的界定一直比較模糊。

迄今為止，權(quán)威的定義是美國財政部對主權(quán)財富基金的定義：主權(quán)財富基金是指使用外匯資產(chǎn)設(shè)立的政府投資工具，這些外匯資產(chǎn)同貨幣當(dāng)局（央行或財政部的相關(guān)部門）掌控的官方外匯儲備分離開來。

與之相對的定義是德意志銀行的觀點，認(rèn)為主權(quán)財富基金是國家持有、管理的公共資金，這部分資金主要來源于公共部門過剩的流動性，包括政府財政盈余和中央銀行官方儲備。這一定義過于寬泛，我們應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格地把主權(quán)財富基金與國家養(yǎng)老基金等嚴(yán)格區(qū)別開來，避免“泛主權(quán)財富基金化”。

根據(jù)美國財政部的定義，自1953年科威特成立第一家主權(quán)財富基金，目前已有24個國家和地區(qū)先后成立主權(quán)財富基金，其資產(chǎn)規(guī)模約為2.2萬億美元。

其中，規(guī)模1000億美元以上的有7家，按先后順序分別是：阿布扎比投資局（6250億美元）、挪威央行投資管理公司（簡稱NBIM）（3220億美元）、新加坡政府投資公司（2150億美元）、科威特投資局（2130億美元）、中國投資公司（2000億美元）、俄羅斯穩(wěn)定基金（1275億美元）和新加坡淡馬錫（1080億美元）。

在全球前10大機(jī)構(gòu)投資者中，有一半是主權(quán)財富基金。主權(quán)財富基金的規(guī)模約為2006年底為全球官方儲備5.1萬億美元總規(guī)模的一半。