我們在2014年5月19日發(fā)布的報告《中國社保制度改革：時不我待》中對我國社保養(yǎng)老制度面臨的主要問題進行了詳盡的分析，并且通過對美國、智利、瑞典和挪威的養(yǎng)老保險制度的深入解析，探討了我國養(yǎng)老保險制度改革的方向。這篇報告將通過對美國、智利、瑞典和挪威的養(yǎng)老金管理制度的回顧，并重點以新加坡和香港這兩種截然不同的管理方式為例，討論養(yǎng)老金的投資運營管理問題。

養(yǎng)老金的兩種運營管理模式

根據(jù)管理機構(gòu)屬性的不同，養(yǎng)老金的運營管理主要分為兩種：

第一種是由政府部門集中管理。國家成立專門的機構(gòu)來代表國家行使管理養(yǎng)老保險的職能，養(yǎng)老保險由國家實施壟斷經(jīng)營，其他任何機構(gòu)都不能參與。這種模式常見于第一支柱，即基本養(yǎng)老保險的管理上。例如新加坡的中央公積金，瑞典的國家養(yǎng)老基金，美國的聯(lián)邦社?；穑∣ASDI），挪威的全球養(yǎng)老基金。

第二種是由私人部門競爭管理。養(yǎng)老金的籌集、管理以及支付都由私人部門負責，政府部門只負責制定規(guī)章制度和行使監(jiān)督職能。這種模式常見于養(yǎng)老金個人賬戶的管理。例如香港的強積金，智利的個人賬戶養(yǎng)老金，美國的雇主養(yǎng)老金計劃（比如401(k)）。

大部分國家會同時使用以上兩種方式，或?qū)⑵渲幸环N為主，一種為輔，以對不同層次的養(yǎng)老金進行管理。回顧我們研究過的美國、智利、瑞典和挪威的養(yǎng)老金制度，它們在管理上各有特點：

美國同時使用兩種方式：美國養(yǎng)老金體系的第一支柱，即政府強制性養(yǎng)老金計劃采用政府部門集中管理的方式，只能投資聯(lián)邦政府債券或特種國債。而作為第二支柱雇主養(yǎng)老金計劃和作為第三支柱的個人儲蓄養(yǎng)老金計劃均采用私人部門競爭管理的方式，可投資于股票、公司債、共同基金等多種資產(chǎn)，政府只承擔監(jiān)督和規(guī)范的職責。

智利是完全的私人部門競爭管理：智利養(yǎng)老金體系的第二支柱，即個人賬戶養(yǎng)老金計劃是三支柱中的主體，主要由養(yǎng)老保險基金管理公司（AFPs）競爭性管理，政府保障最低收益，養(yǎng)老保險基金管理監(jiān)督局（SAFP）負責監(jiān)管行業(yè)秩序和制定細則。參保人可以按自己意愿選擇一個AFP管理自己養(yǎng)老金的個人賬戶，并且每年有四次機會可以在不同的AFPs之間轉(zhuǎn)移。幾十年來，資產(chǎn)配臵的限制不斷放寬，投資區(qū)域上也不限于本國投資。

瑞典建立多只國家養(yǎng)老基金競爭管理：瑞典目前共有六支國家養(yǎng)老基金AP1、AP2、AP3、AP4、AP6、以及AP7。國家養(yǎng)老基金公司的董事會成員由政府任命，董事會負責招募管理層，管理層薪酬與基金表現(xiàn)相掛鉤，因此與大多私人部門的基金公司一樣，瑞典國家養(yǎng)老基金公司的運作和投資也非常的市場化。這六只基金從職能上看可以分為三類：

瑞典在2000年進行社保制度改革時，針對舊制度結(jié)余建立了五支國家養(yǎng)老基金AP1-AP4以及AP6，負責具體的投資運營。

AP1-AP4還負責第一支柱中的主體，即收入養(yǎng)老金計劃（Income-basedpension）的管理。收入養(yǎng)老金計劃采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，每年的結(jié)余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4負責彌補，因此AP1-AP4也被稱為緩沖基金（BufferFunds）。AP1-AP4的投資規(guī)則相對靈活，允許投資于多種資產(chǎn)類別。

AP6是一個只能投資私募基金的小型基金，規(guī)模只有AP1-AP4的十分之一左右，不參與養(yǎng)老金繳費收入與待遇支付。

AP7參與額外投保養(yǎng)老金計劃（Premium pension）的管理。額外投保養(yǎng)老金計劃的資金計入個人賬戶，采取個人獨立投資機制，參保人可以從國家養(yǎng)老基金，或者在瑞典養(yǎng)老保險基金管理局（Swedish Pensions Agency）注冊的私營基金公司的800多種基金產(chǎn)品中進行選擇，構(gòu)建投資組合。若不做選擇，則納入AP7（管理費最低）中集中投資。

挪威央行集中管理，直接投資和委托投資相結(jié)合：挪威依靠國內(nèi)的石油資源，以國家為主體，建立了石油基金，后改名為全球養(yǎng)老基金（The Government Pension Fund Global，簡稱為GPFG）。財政部對養(yǎng)老基金規(guī)定了全球投資的領域和投資規(guī)則，養(yǎng)老基金由財政部授權(quán)挪威央行集中管理，挪威央行成立央行投資管理機構(gòu)（Norges Bank Investment Management）負責養(yǎng)老基金的具體運營，采用直接投資和委托投資相結(jié)合的模式進行全球資產(chǎn)配臵，即在內(nèi)部團隊對資產(chǎn)直接進行投資操作的同時，將部分資產(chǎn)委托外部專業(yè)投資機構(gòu)來運作。目前外部管理人機構(gòu)共59家，委托組合數(shù)70個，投資資產(chǎn)占比3.8%。

新加坡：政府部門集中管理

中央公積金制度覆蓋養(yǎng)老、住房、醫(yī)療等多領域

新加坡中央公積金制度與一般的養(yǎng)老金制度不同，它是一個綜合性的，包括養(yǎng)老、住房、醫(yī)療等的制度。新加坡1955年開始實施中央公積金制度，開始只是一個簡單的養(yǎng)老儲蓄制度，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，逐步發(fā)展演變成為一個綜合性的制度，它不但顧及公積金計劃成員的退休，住房以及醫(yī)療保健等方面的需求，同時也通過保險計劃給成員及其家人提供經(jīng)濟上的保障。

公積金由雇主和雇員共同繳納，繳費率與年齡和年景相關(guān)。公積金繳費率與年齡相關(guān)，50歲之前繳費率最高，之后隨著年齡增長繳費率遞減。繳費率每年都重新評估，一般在經(jīng)濟形勢好、工資增長的同時，提高繳費率；在經(jīng)濟衰退、企業(yè)困難時，降低繳費率。例如，2015年1月1月開始實施的繳費制度，將50歲以下員工的雇主繳費率提高了1個百分點。根據(jù)最新的繳費制度，50歲以下私人部門員工的雇主繳費比率為17%，雇員為20%，而55~60歲員工的雇主繳費比率為12%，雇員為13%。

公積金計入個人賬戶管理，分設四個賬戶。每名公積金計劃的成員擁有三個賬戶，即普通賬戶（Ordinary Account,OA）、專門賬戶（Special Account,SA）、醫(yī)療儲蓄賬戶（Medisave Account, MA）。公積金總繳費額按一定比例分別存到這三個賬戶上，以35歲及以下私人部門員工為例，相當于工資23%的部分納入普通賬戶，可用于購房、保險、投資、教育等；6%納入醫(yī)療儲蓄賬戶，可用于支付住院醫(yī)療費用和某些醫(yī)療保險；8%納入專門賬戶，只限于養(yǎng)老和應急之用。當成員滿55周歲時，將自動設立退休賬戶（Retirement Account, RA），并將專門賬戶和普通賬戶的余額轉(zhuǎn)入退休賬戶管理，當成員到達提取年齡（Drawdown age）1后，開始按月支付養(yǎng)老金。

中央公積金局集中管理，具有相對的獨立性

新加坡的中央公積金是典型的國家集中管理模式，具體的管理和投資運作均由中央公積金管理局（The Central Provident Fund,CPF）負責。中央公積金管理局是管理公積金的法定機構(gòu)，隸屬于勞工部，并由勞工部制定有關(guān)政策對其進行監(jiān)督。公積金管理局實行董事會制，董事會成員由政府、雇主代表、職工代表、社會保障專家四方組成，董事會成員均由勞工部部長在得到總理的同意后任命，任期一般不超過3年?，F(xiàn)任董事會由主席、總經(jīng)理和其他13名成員組成2：包括2名政府官員、2名雇主代表、2名雇員代表和7名專家。中央公積金管理局集多項職責于一身，既要制定個人賬戶的相關(guān)政策，又要具體執(zhí)行與個人賬戶有關(guān)的業(yè)務，如收繳、記錄、以及支付退休金，還要負責基金的保值增值。公積金制度運作的法律依據(jù)是1953年通過的“公積金法令”。

公積金管理和政府財政相獨立，政府負有擔保和監(jiān)督的職責。公積金管理局屬于政府部門，但是公積金的收繳、管理、投資、支付都獨立于政府財政，也就是說，政府財政的盈余或赤字對公積金沒有直接的影響。但在公積金制度中，政府負有擔保責任，也就是政府以自身實際持有的資產(chǎn)儲備作為公積金的擔保，政府財政負有擔保償還公積金的義務，這就保證了公積金制度的良好信譽。另外，政府也負有監(jiān)督職責，政府審計部門有權(quán)對公積金管理局的賬目進行審計，總統(tǒng)也有權(quán)直接查核公積金賬戶。中央公積金的投資主要分為兩個部分：

第一部分用于購買特殊政府債券（Special Singapore Government Securities,SSGS）。

SSGS由新加坡政府發(fā)行和擔保，按照票面利率定期支付利息，安全性很高。

購買債券的資金存入新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore），與其他的政府基金一起由新加坡政府投資公司（Government of Singapore Investment Co.,GIC）負責具體的投資運營，投資時并不對資金來源做單獨區(qū)分。新加坡政府授予GIC的投資權(quán)限中，對資產(chǎn)管理組合的授權(quán)條件、投資目的、投資期限、風險參數(shù)和投資準則都有明確規(guī)定，但政府不干預公司的運作和投資決策。GIC目前管理的資產(chǎn)超過1000億美元，涵蓋了6大核心資產(chǎn)類別，投資遍布全球40多個國家。

公積金成員獲得固定的無風險收益。記賬利率不得低于中央公積金法案明確規(guī)定的最低收益保證，每季度修訂一次。目前普通賬戶記賬利率為2.5%，醫(yī)療儲蓄賬戶和專門賬戶為4%，退休賬戶為4%，均高于其對應的最低收益保證。對于成員賬戶中的第一個6萬新幣還將額外提高1個百分點的收益率（其中普通賬戶上限是2萬）。

第二部分是中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme,CPFIS），該計劃允許公積金成員獨立選擇投資工具實現(xiàn)投資增值。1986年5月中央公積金引入核準投資計劃，允許公積金成員最多可將20%的普通賬戶資金，由成員自主投資于股票（限于藍籌股）、單位信托基金、黃金等。1993年10月，核準投資計劃改名為基本投資計劃，成員最高投資比例放寬到80%。1997年更名為中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。2001年，CPFIS分設普通賬戶投資計劃（CPFIS-OA）和專門賬戶投資計劃（CPFIS-SA）。

參加投資計劃需要滿足三個條件：年齡在18歲以上；不是未償清債務的破產(chǎn)人；公積金賬戶有足夠的存款（普通賬戶超過2萬新幣，或者專門賬戶超過4萬新幣）。

在CPFIS-OA計劃中，投資工具包括：銀行定期存款、政府債券和票據(jù)、年金、保險產(chǎn)品、單位信托、基金；股票、房地產(chǎn)基金、公司債（以投資額的35%為上限）；黃金（投資額的10%為上限）。截至2013年12月31日，參加CPFIS-OA計劃的成員有89.9萬人，實際投資資金210億新元，其中60%以上投資于保險產(chǎn)品。

在CPFIS-SA計劃中，投資工具包括：銀行定期存款、政府債券和票據(jù)、年金，以及限定的保險產(chǎn)品、單位信托和ETF基金。截至2013年12月31日，參加CPFIS-SA計劃的成員有41.5萬人，實際投資資金58億新元，其中80%以上投資于保險產(chǎn)品。

參加投資計劃的成員必須承擔可能出現(xiàn)的投資收益率達不到中央公積金管理局所提供的無風險收益率的風險，甚至出現(xiàn)負收益。2013年，投資收益率（扣除費用之后）超過2.5%的成員人數(shù)只占所有參加CPFIS-OA計劃成員人數(shù)的15%，還有42%的成員投資收益率為負。

集中管理為主，個人主動管理為輔，并且從趨勢上看，個人主動管理資金規(guī)模在縮小。截至2013年12月31日，CPFIS-OA計劃的實際投資資金只占OA賬戶資金規(guī)模的21%，CPFIS-SA計劃的實際投資資金只占SA賬戶資金規(guī)模的10%，大部分資金仍然由政府部門集中管理。并且從趨勢上看，2009年以來，參加CPFIS-OA計劃的人數(shù)相對穩(wěn)定，但實際投資資金逐年減少，參加CPFIS-SA計劃的人數(shù)和實際投資資金均在下滑。

公積金實現(xiàn)了保值增值，并促進了新加坡經(jīng)濟發(fā)展

經(jīng)過幾十年發(fā)展，中央公積金計劃已經(jīng)覆蓋了新加坡絕大多數(shù)人口，公積金規(guī)模占GDP的比例達到了70%。2013年底新加坡總?cè)丝?40萬，常駐人口384萬，建立公積金賬戶的有351萬人。截至2013年底，新加坡中央公積金規(guī)模為2530億新元，占GDP的68%。從結(jié)構(gòu)上看，普通賬戶累計結(jié)余983億新元；專門賬戶累計結(jié)余601億新元；醫(yī)療賬戶累計結(jié)余656億新元，退休賬戶累計結(jié)余289億新元。

中央公積金主要投資于SSGS，實現(xiàn)了保值增值，其實際的投資效應更大，對新加坡的經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。中央公積金主要投資于SSGS，安全性較高，并且具有最低收益保障。如前文所述，目前OA賬戶記賬利率為2.5%，其他三個賬戶為4%，均高于其各自對應的最低收益保障。而最終的投資收益率實際上更高：購買債券的中央公積金與其他的政府基金一起，由GIC負責具體的投資運營，從GIC的投資報告來看，過去20年的年化實際收益率達到了4.1%。通過投資，中央公積金制度為國家基礎設施建設提供了長期可靠的資金，促進了金融市場 和金融產(chǎn)品的發(fā)展，解決了住房和養(yǎng)老兩大難題，為新加坡的經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。

香港：私人部門競爭管理

強積金制度旨在提供養(yǎng)老保障的第二大支柱

第一支柱是由“綜援”（最低生活保障）和高齡津貼組成。這部分資金由政府財政統(tǒng)一支出，以現(xiàn)收現(xiàn)付模式進行，不涉及投資管理問題。

第二支柱統(tǒng)稱為“職業(yè)儲蓄”，也就是香港的“強制性公積金”和“職業(yè)退休計劃”，這是香港養(yǎng)老金制度的核心。為協(xié)助日漸老化的就業(yè)人口為退休生活儲蓄，香港于1995年制定《強制性公積金計劃條例》，有關(guān)附屬法例亦于1998年、1999年和2000年通過，強積金制度在2000年12月開始推行。強積金帶有強制色彩，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，任何18至65歲在職人士必須參加強積金計劃；標準為雇員每月收入的10%，其中5%由雇員繳納，5%由雇主繳納，自雇人士供款標準為其收入的5%；3000港元封頂；繳納的資金全部進入個人賬戶。同時，2000年6月1日或以后入職的公務員，也需并軌參與強積金養(yǎng)老制度。我們將主要分析這部分養(yǎng)老金的管理特點。

第三支柱是“個人儲蓄及家庭資助”，香港市場上有豐富的養(yǎng)老投資理財產(chǎn)品，在職人士擁有多種選擇為自己的養(yǎng)老投資。

所有權(quán)、保管權(quán)、投資經(jīng)營權(quán)與監(jiān)督權(quán)相互獨立

香港強積金的收繳、管理、投資、支付完全由私營機構(gòu)負責（圖表17）。香港強積金計劃以信托模式為基礎，即必須委任獨立的信托基金公司托管資產(chǎn)，目前核準的受托人共有19家。受托人負責強積金計劃的注冊和管理，每個強積金計劃都包含多個風險和預期收益不同的成分基金，且每個強積金計劃至少提供一個保守基金。受托人本身并不實施投資管理，而是委任投資管理人負責強積金計劃基金的投資管理，并確保其遵守所有關(guān)于強積金的規(guī)定、標準和指引。雇主選定受托人和強積金計劃，雇員可以根據(jù)自己的年齡和風險承受能力，自行選擇該計劃下不同特點的成分基金。

政府部門承擔規(guī)則制定，市場準入，全面監(jiān)督以及參保人教育的職責。積金局負責監(jiān)管和核準受托人，并與其他金融監(jiān)管機構(gòu)一同監(jiān)督強積金產(chǎn)品和強積金中介人，以確保強積金制度兼?zhèn)溥\作效率及效益。比如給受托人和中介人的核準；強積金計劃及基金的注冊及核準；以實地巡查及非實地監(jiān)察的方式監(jiān)管強積金核準受托人；審核每年受托人的報告；處理投訴；對違規(guī)的受托人采取紀律處分；對參保人的教育和宣傳；等等。

市場化的運作和管理

香港積金局就強積金的投資制定了規(guī)則和指引，對強積金的投資活動做出一般限制?！稄娭菩怨e金計劃（一般）規(guī)例》的以及強積金《投資指引》是為了指導受托人及投資經(jīng)理如何管理轄下的強積金計劃和職業(yè)退休計劃的資產(chǎn)，從分散投資、借入借出證券、借入款項、證券及期貨、銀行存款、受限制的投資項目等方面做出了一般限制。

強積金的資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)主要是投資管理人為了滿足基金收益要求，進行市場化配臵的結(jié)果。在符合積金局規(guī)定的條件下，投資經(jīng)理可將資金配臵在銀行存款、債券、股票，甚至金融衍生工具，同時投資范圍不局限于香港本地市場，但目前還不允許投資大宗商品、另類投資基金等。截至2014年6月30日，強積金的股票資產(chǎn)配臵比例達67%，債券17%，存款及現(xiàn)金16%；從區(qū)域上看，60%的投資在香港，另外40%比較均勻的分布在亞洲、北美洲和歐洲。

參保人充分發(fā)揮主觀能動性，根據(jù)自己的投資目標、承受風險能力及投資取向選擇基金，以及決定投資比重，從而進行自己的資產(chǎn)配臵。在強積金制度下，每個受托人會提供一個或以上的強積金計劃，而每個計劃均設有多個不同的成分基金，從增長穩(wěn)定的低風險基金，以至增長潛力較大的高風險基金不等，供參保人選擇。大部分強積金計劃都有提供下列種類的基金：貨幣市場基金、保證基金、債券基金、混合資產(chǎn)基金、股票基金等等。截至2014年6月30日，市場上有38個強積金計劃，共計477個成分基金。

市場化的競爭促使收費公允化。為了使受托人提供更好的計劃和產(chǎn)品，降低管理費用，受托人和強積金計劃每年都可以重新選擇。因此在這樣市場化的競爭環(huán)境下，同種類基金的管理費率的差異很小。不過不同的基金也會有不同的收費標準，比如一些被動基金管理費就比較低，而一些保證基金或者股票基金的管理費就會比較高。目前總管理費占管理資產(chǎn)的比例是1.68%。

管理效果

強積金制度極大的提高了香港退休保障的覆蓋比例。在實施強積金制度前，香港只有約三分之一的工作人口享有退休保障，而公務員則享有優(yōu)厚的退休待遇，也給香港財政造成較大的負擔。自強積金制度推行后，香港工作人口通過強積金計劃、職業(yè)退休計劃或其他形式的退休保障計劃享有退休保障的比率增至85%，位居全球前列。

自2000年成立以來，扣除費用后的年化回報率達到4.3%。截至2014年6月30日，強積金制度的凈資產(chǎn)總額已累積至5427億港幣，占香港GDP的25%。自制度成立以來，扣除費用后的年率化回報率為4.3%，好于同期的年度平均通脹率（1.6%）及一個月港元存款平均利率（每年0.8%）。（來源：中金公司研究報告）

【出處：騰訊財經(jīng)】