談判狀態(tài)中的謝平像一個賬房先生，盤算著自己的家底，也盤算著對方的底線。

作為匯金公司的總經(jīng)理，一年多來，在與外資的周旋中，謝平承受了巨大的壓力，這種壓力來自中、建行股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的尺度和價格。
 
在沒有可參照系數(shù)的情況下，中資銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格最易被公眾質(zhì)疑?！笆孪冉o個標準，或事后認為價格或高或低，往往都很難正確判斷”。9月15日，謝平公開表示，國有銀行的股權(quán)并沒有被賤賣。

中國入世將近四年，銀行業(yè)開放最引人注目的莫過于“出賣銀行”了——從城市商業(yè)銀行到股份制銀行再到國有銀行，紛紛把自己的部分股權(quán)出售給境外戰(zhàn)略投資者。

入世之前，設立分支機構(gòu)是外資金融機構(gòu)進入中國銀行業(yè)的主要方式；但是入世之后，外資金融機構(gòu)對于參股國內(nèi)銀行的興趣，已經(jīng)遠遠超過了設立分支機構(gòu)，因為這樣進入中國銀行業(yè)市場要快捷得多。

溢價

許多海外銀行已將投資中國銀行看作“新世紀最有價值的投資機會之一”。跑馬圈地有馬失前蹄的擔憂，但正如瑞士銀行首席亞洲經(jīng)濟學家喬納森·安德森(Jonathan Anderson)所說的，“海外銀行對中國銀行業(yè)的投資仍將有可觀回報，只要他們不支付過高的價格”。

是的，“在外資入股的過程，價格是最敏感也是最關鍵的談判要點。”國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松說。

“直至今天，大部分上市公司法人股轉(zhuǎn)讓都是按照凈資產(chǎn)作為價格依據(jù)，一般很少有溢價。但在外資入股銀行的過程中，定價方法一般參考同類并購價格，即參考境外上市銀行
股票交易價格和同類并購市場的價格，一般以P/B即凈資產(chǎn)的倍數(shù)來橫向比較。實際操作中，也會將銀行未來的發(fā)展以未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)等多種方法來計算價格?！?巴曙松說。

其實，海外投資者并沒有盲目樂觀。

中國工商銀行已與高盛集團旗下的投資基金、安聯(lián)集團和美國運通公司投資36億美元購得工行10%股權(quán)。依據(jù)該行今年公布的半年報，截至今年6月30日，工行的所有者權(quán)益為人民幣2525億，折合美元31.17億，以此推算，工行股權(quán)的出讓價格溢價約為15%。

此前，美國銀行和淡馬錫控股分別以25億美元和14億美元購買中國建設銀行9%和5.1%的股份，溢價17%；而中行向淡馬錫控股和蘇格蘭皇家銀行牽頭的投資集團各自出售10%的股權(quán)，股權(quán)溢價不過10%。

而此前一些中資銀行在股權(quán)出售的過程中也曾經(jīng)高額溢價。

2004年9月，不良資產(chǎn)纏身的深圳發(fā)展銀行依然賣了個好價錢，新橋投資出資12.35億元購入其17.89%的股份，溢價達到2.38倍；2005年4月，澳洲聯(lián)邦銀行沒有要求做國際
審計就以溢價方式投資6.25億美元購入杭州銀行19.9%的股權(quán)，且談判時間僅花了三個月；2004年，第五大銀行交通銀行向匯豐銀行出售19.9%股權(quán)，作價人民幣144.61億元，溢價86%。

喬納森·安德森認為，之所以三家國有銀行的股權(quán)出售價格與賬面價值比遠低于大型跨國銀行1.9倍的比率，而小型且成長性極好的銀行超過了2倍，海外投資者“支付的差不多正是穩(wěn)定、低增長、低利潤率的業(yè)務所應期待的出價”。

折扣

占據(jù)中國銀行市場半壁江山的國有商業(yè)銀行，出售價格如此之低，不免讓人猜測——中資銀行的股權(quán)是否正在以低于國際水平的價格在出售？作為控股股東的中央?yún)R金公司直接主導了談判的過程，總經(jīng)理謝平似乎并不愿意直接給出過高或過低的評價。

“中、建行的轉(zhuǎn)讓價格里包含著許多制度因素，我們沒辦法找一樣東西做參照系數(shù)，只有在談判桌上才能體會得到?！敝x平說。

“制度性折扣”——謝平坦言，“在匯金公司做中、建行戰(zhàn)略投資者引入時的價格折扣，是制度因素造成的。在市場經(jīng)濟不到位的時候，有許多模糊地方，按照標準市場經(jīng)濟準則價格看，不得不承認有制度性折扣。”

比如政府干預經(jīng)營以及國有銀行高管的政府任命方式都成為對方要求折扣的依據(jù)?！霸型夥街苯颖硎?，如果你中方敢宣布銀行的高管是按照市場化原則聘任的，我愿意每股多出2分錢購買銀行股權(quán)?！敝x平說。

惠譽國際評級的分析師林妍認為，除去上述制度因素，較高的社保經(jīng)費支出，以及近年銀行頻發(fā)的案件，都是外資要求折扣的原因。以建設銀行為例，擁有職工31萬人，精打細算的外資銀行顯然不愿支付如此龐大的社保經(jīng)費支出。

與此同時，“中國各銀行資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況和公司治理情況很差?！绷皱f，“即使有提高，也是得到了政府的支持，而非自身有很強的消化損失的能力?！?/FONT>

建行稱，其去年的資產(chǎn)回報率為25.4%，但惠譽認為，由于這一數(shù)據(jù)是在政府免除該行一項所得稅后計算得出的，因此存在“某種程度的高估”。如果沒有上述稅收減免，建行的資產(chǎn)回報率將為17.3%。

惠譽報告稱，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)回報率和股本收益率屬于亞洲地區(qū)最低的，分別只有0.43%和10.86%，與國際標準相差甚遠。但就是這樣的回報率，惠譽認為還是被高估。

此外，境外投資者的投資比例限制也成為外資的折扣條件。中歐工商學院金融學教授張春分析，新橋之所以能夠出凈資產(chǎn)價格2.38倍的股價來收購深發(fā)展股權(quán)，是因為存在控制權(quán)溢價。由于深發(fā)展股權(quán)分散，新橋入股17.89%后成為第一大股東，控制了董事會，更換了董事長和行長，能夠按照自己的意愿對深發(fā)展實施了再造。

但對于投資國有商業(yè)銀行，顯然不存在控股的可能。高盛(亞洲)董事總經(jīng)理胡祖六表示，一方面投資國有商業(yè)銀行動輒需要數(shù)十億美元，但如此巨大的投資卻只能購得5%、10%的股權(quán)，缺乏管理控制權(quán)。

穆迪今年6月的一份中國銀行業(yè)報告指出，只擁有少數(shù)所有權(quán)的外國投資者可能不會有強大的動力去盡力提供技術(shù)和管理意見。此外，文化及戰(zhàn)略上的差異也可能削弱這類關系的成效。

盡管境外投資者承認中國金融市場有著巨大的開發(fā)潛力，但也要對中國的金融市場進行客觀的風險收益評估。巴曙松說：“進入其中任何一個領域，都可能會遇到意想不到的阻礙。例如：產(chǎn)品條款設計審批權(quán)按照現(xiàn)有的規(guī)定，在國內(nèi)銷售的任何產(chǎn)品都要得到監(jiān)管部門的審批；在產(chǎn)品定價方面，目前國內(nèi)大多數(shù)金融產(chǎn)品的費率和傭金比例等都有統(tǒng)一規(guī)定，價格優(yōu)勢無法體現(xiàn)?！?/FONT>

無法量化的溢價因素

盡管中資銀行，尤其是國有銀行存在這樣那樣的風險，但依然被境外投資者看好。這是胡祖六在三個月的時間與全球50多家大型金融機構(gòu)的高管交流后得出的結(jié)論。“經(jīng)濟的成長推動了金融服務的快速增長，我們的銀行信貸過去幾年平均成長16%，這是非常罕見的?！?/FONT>

和設立自己的分支機構(gòu)相比較，并購向來被看作是企業(yè)迅速進入新市場并獲得收益的捷徑。巴曙松認為，外資銀行以投資入股方式參與中國金融業(yè)的優(yōu)勢在于：一是進入成本低；二是在業(yè)務拓展和經(jīng)營管理上發(fā)揮較大的作用；三是在時間上避開中國開放人民幣業(yè)務的時間限制和地域限制，提前全面進入國內(nèi)銀行市場。

顯然，網(wǎng)絡、客戶資源、市場影響力以及在銀行特許經(jīng)營的牌照等中資銀行的本土資源是外資入股最想購買的東西。林妍認為：“對于一個境外戰(zhàn)略投資者來說，中國各家銀行的核心價值不僅在于其自身的財務狀況有得到改善的潛力，而且在于其龐大的分銷網(wǎng)絡。這使得這些投資者可以以一種很快捷的方式進入中國市場，了解這個市場，并銷售自己的產(chǎn)品，如
信用卡?！?/FONT>

即便是被外資機構(gòu)屢屢諷刺的“國家支持因素”，其實也是被海外投資者看中的價值所在。林妍認為，衡量銀行的企業(yè)價值，僅看一個時點的凈資產(chǎn)是遠遠不夠的。這需要綜合考察其個體財務實力狀況以及該行可能獲得的支持力度。而如果一家銀行能夠獲得國家或股東的大力支持(如注資)以促進其不良貸款的核銷，提高撥備水平和資本充足率，則該銀行的信用狀況或者說未來的市場價值就有可能得到很大的提升。

這一觀點與耶魯大學金融學教授陳志武與美國法人機構(gòu)投資者深入接觸后的看法相類似。陳志武表示，這些機構(gòu)喜歡購買中行、建行的股票，就好像喜歡購買中石油、中石化的股票一樣，因為具有很強的政府壟斷色彩，可以獲得壟斷利潤。

“因此，中資銀行已經(jīng)擁有的銷售網(wǎng)絡和客戶群，有著巨大潛力的中國市場，以及雖然較差但在不斷改進中的信貸審批制度、風險管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)等都是中方在入股談判中要價的籌碼?！绷皱f。

但是與資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況和公司治理情況等外資銀行提出的折扣依據(jù)不同，林妍表示，現(xiàn)行的銀行收購價格已包含了這些要素，但中資銀行以上的優(yōu)勢因素很難進行量化。

自1998年銀行業(yè)改革展開以來，大型國有商業(yè)銀行已大幅度縮減規(guī)模。中行、建行和工行基本上已退出所有的縣級業(yè)務，但大型國有商業(yè)銀行仍然有巨大的分支機構(gòu)網(wǎng)絡要管理。在2003年底，四大銀行有88,967家分支機構(gòu)和大約140萬名員工?！叭绱她嫶蟮木W(wǎng)絡會對利潤造成損害”穆迪認為。

穆迪指出，龐大的分支機構(gòu)網(wǎng)絡有利于開展存款及個人業(yè)務，但是，也同時對效率構(gòu)成負面影響，其人均撥備前利潤(PPP)只不過是股份制商業(yè)銀行的三分之一。

但無論如何，國有商業(yè)銀行在網(wǎng)絡、客戶和市場覆蓋方面占有的絕對優(yōu)勢是外資金融機構(gòu)希望參與合作的最大動力。謝平也表示，國有銀行可以溢價的地方是“網(wǎng)絡、品牌和客戶”。

不過，一位國際評級公司銀行分析師認為，盡管四大行的網(wǎng)絡和客戶群優(yōu)勢總體來說優(yōu)于股份制銀行，但由于外資在國有銀行獲得的控制力小于股份制銀行，因此由此產(chǎn)生的溢價小于股份制銀行。

“對于外資銀行來說，他們一方面可以通過改革所入股中資銀行，改善其經(jīng)營狀況來提高其投資回報；另一方面也可能在3-5年熟悉中國的市場后出售其股份，而在中國成立自己的分支機構(gòu)?！绷皱f，“但是，境外投資者在認可被投資的銀行有逐步改善和利潤逐步提升的空間的同時，也擔心其經(jīng)營狀況有繼續(xù)惡化的風險，因此會出現(xiàn)蘇格蘭皇家銀行與中行簽訂‘保護性條款’的情況?！?/FONT>

建行、中行在引資過程中，都對境外投資者做出了同樣的承諾，即一旦今后每股凈資產(chǎn)低于對方的入股價，匯金將給予補償。

價格成為境外投資者確保贏利的一個重要的防線。

中國的金融系統(tǒng)既不是一觸即爆的雷區(qū)，也不是令人垂涎的金礦，它是一個中庸的投資選擇，喬納森·安德森認為，投資中國銀行業(yè)將成為雙贏之舉。中國將因外資的介入而受益，而外國投資者也將在中國銀行業(yè)的發(fā)展過程中收獲利潤。

2005年10月09日 經(jīng)濟觀察報  本報記者 袁滿 高凡 北京報道

【作者：袁滿 高凡】  【出處：經(jīng)濟觀察報】