事關民生無小事!事關該國逾1.2億人口的日本公共養(yǎng)老金更是關系到日本民眾的生活、政府財政收支的穩(wěn)健，其保值增值的重要性自然可見一斑。

然而，由于過于保守的管理體制和投資行為，日本養(yǎng)老金屢屢投資失利：遠離資本市場的實業(yè)投資—“財投計劃”以巨額呆壞賬和損失收場；進軍資本市場，卻又兩次錯失股市的機遇期；過高比例資產(chǎn)配置導致了遭遇債市黑天鵝的必然性。

等領域，規(guī)模日益膨脹。日本經(jīng)濟陷入“失去的十年”之后，“財投計劃”的弊端開始顯露。據(jù)測算，截至2000年末，呆壞賬占“財投計劃”總資產(chǎn)的比重高達75%，約為78萬億日元。其中，粗略估算公共年金的投資損失在20萬億日元。

“財投計劃”失敗的主要原因在于管理和投資體制上的弊端。一是政府主導的運作機制使得資金大多投向經(jīng)濟效益較差的項目；二是缺乏必要的監(jiān)督機制，投資很容易被用于政治目的；三是被投資的財投機構的資產(chǎn)負債表極其不透明，不利于有效的監(jiān)督和管理；四是地方政府的投資沖動很大，產(chǎn)生“預算軟約束”問題，最終壞賬只能由中央政府來解決。

日本養(yǎng)老體系“金字塔”

圖1 日本現(xiàn)行養(yǎng)老金體系的結構

日本養(yǎng)老保障制度的結構猶如一座金字塔，自下而上由三個層次組成。第一層是國民年金，日本法律規(guī)定凡處于法定年齡段的國民均須加入國民年金；第二層是與收入關聯(lián)的厚生年金和共濟年金，在參加國民年金的基礎上，企業(yè)雇員和公務員等依據(jù)身份不同分別加入厚生年金和共濟年金；第三層是不同類型的企業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險,企業(yè)與個人可自由選擇加入。第一層和第二層由政府運營且有強制色彩,合稱為公共養(yǎng)老金，第三層稱為私人養(yǎng)老金。

國民年金是日本社會保障制度的基石,也是覆蓋范圍最大的公共養(yǎng)老保障制度。在日本居住的所有年齡在20歲-60歲的居民包括外國人都必須加入國民年金。凡入保25年以上,且年齡超過65歲的老年人均可領取國民養(yǎng)老保險金。目前，入保國民年金40年的人退休之后每月可以拿到67000日元左右的養(yǎng)老金。

厚生年金和共濟年金也可稱為雇員年金。厚生年金保險的對象是正式員工在5人以上企業(yè)單位的雇員，是一種政府強制、受益與收入掛鉤的養(yǎng)老計劃。加入厚生年金和共濟年金的同時，也就自動加入了國民年金。厚生年金的保險繳費，按參保人員的月標準工資和獎金乘上保險費率來計算，由企業(yè)和員工各負擔50%。2004年以前厚生年金的保險費率為14.996%，2004年厚生年金法改革后，規(guī)定保險費率每年遞增0.354%，至2017年，月保險費率達到18.3%時固定下來。共濟年金涵蓋國家公務員、地方公務員、私立學校教職員和農(nóng)林漁業(yè)團體職員等共濟組合。公共和私人部門雇員及其配偶是通過向厚生年金及共濟年金的強制性交費來參加國民年金，而非直接向國民年金繳費。

私人養(yǎng)老金主要包括國民年金基金、厚生年金基金、合格退休年金、收益確定型年金DB型和繳費確定型年金DC型等養(yǎng)老計劃，私人養(yǎng)老金都享有一定的政府稅收優(yōu)惠。國民年金基金主要覆蓋第一類被保險人他們沒有第二層次的養(yǎng)老保險，厚生年金基金主要面向500人以上的大企業(yè)職工，合格退休年金則面向中小企業(yè)雇員。自2000年以來，繳費確定型、收益確定型和個人繳費型養(yǎng)老金計劃在日本獲得了初步發(fā)展。此外，一些日本企業(yè)還提供一次性退休津貼制度。截至2010年年末，日本參加補充養(yǎng)老保險的雇員數(shù)量為1697萬人，占厚生年金參保者人數(shù)的49.5%。

第一層和第二層次的公共養(yǎng)老金在日本養(yǎng)老體系中占據(jù)主導地位，兩者都是政府強制性的養(yǎng)老計劃。一是公共養(yǎng)老金由政府強制公民加入，并由政府統(tǒng)一管理運營；二是政府財政補貼是公共養(yǎng)老金體系的重要資金來源，中央政府不僅負擔國民年金全部的行政管理費用，還負擔全部養(yǎng)老金支出的二分之一，中央政府還提供厚生年金和共濟年金的全部行政管理費用；三是公共養(yǎng)老金都是現(xiàn)收現(xiàn)付制和收益確定型計劃，即用當前參保人的繳費來支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定；四是公共養(yǎng)老金制度之間存在交叉補貼，國民養(yǎng)老金除了接受來自政府的補貼外，還接受了雇員養(yǎng)老金的補貼。有日本學者估計，在1986至1995年，該補貼規(guī)模占國民養(yǎng)老金支出的比例在35%—43%之間。

投資股市策略消極

日本公共年金在資本市場上的投資也遭遇失敗，股市泡沫破裂直接導致其投資組合大幅縮水。從1986年開始，“財投計劃”開始通過“年金福祉事業(yè)團”將一部分年金資產(chǎn)投向資本市場。從1986年至2000年，公共年金投向資本市場的資金達到27萬億日元，約占整個公共年金資產(chǎn)的20%。按政策規(guī)定，公共年金的投資組合遵從5:3:2的比例原則，即：投資于國債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國內(nèi)股票和國外流動性金融工具的份額限定在30%以內(nèi)，投資不動產(chǎn)在20%以內(nèi)。

公共年金正巧在日本股市形成泡沫化的階段入市，在1989年股市泡沫破裂之后，公共年金資產(chǎn)大幅縮水，15年間其投資股市的累計虧損達2.3萬億日元。

2001年 4月，日本政府開始對公共年金的管理體制進行大幅改革，公共年金脫離了原“財投計劃”體系，厚生省新成立“年金積立金運用基金”簡稱GPIF，由其負責年金信托資產(chǎn)的市場化投資管理，并出臺了《年金積立金運用基金法》和一系列相應的投資監(jiān)管政策。GPIF的資金來源主要有兩個渠道：一是改革前全部寄存在原大藏省資金運用部的147萬億日元資產(chǎn)，將在8年時間內(nèi)逐步償還給厚生省，厚生省再將這部分資產(chǎn)委托給GPIF來投資管理。二是GPIF直接接管了原“年金福祉事業(yè)團”約26萬億日元的資產(chǎn)。GPIF的資金投資運用分為三部分：一是將大部分資產(chǎn)委托給民間金融機構進行市場化投資；二是作為支持“財投計劃”改革的一項過渡措施，一部分資金繼續(xù)購買財投債券；三是留有一少部分資金自主運營。

從數(shù)據(jù)上來看，日本養(yǎng)老基金占日本股票市場的投資比重較小。

日本傳統(tǒng)上“銀企大財團”式的產(chǎn)業(yè)結構使得銀行和企業(yè)成為資本市場上最大的投資群體。作為銀行主導型的金融體系，日本資本市場的證券化率遠不如英美等國。截至2010年年末，日本東京股票交易所總市值為3.83萬億美元，證券化比率僅為70.01%，而同期美國證券化比率高達118.4%。自上世紀80年代末日本股市泡沫破裂之后，外國投資者逐漸成為日本股市最大的投資者。截至2009年末，日本股票市場前四大投資者分別為外國投資者、企業(yè)法人、個人投資者和信托銀行，他們的持股市值占總市值的比例分別為26.0%、21.3%、20.1%和18.4%，四者持股比例基本相當。養(yǎng)老基金公共養(yǎng)老金和企業(yè)年金持股市值占總市值的比重不足9%，對股市的影響較為有限。

為了提高基金投資的安全性和運營效率，GPIF在資本市場投資中主要采取“消極投資戰(zhàn)略”。在每年的基金投資組合中，債券投資中的60%以上和股票投資中的70%以上實施消極的投資戰(zhàn)略，即采取模仿市場指數(shù)的投資行為。截至2010年年末，GPIF的資產(chǎn)規(guī)模為116.3萬億日元。其中，國內(nèi)債券的配置規(guī)模高達77.5萬億日元，占比66.59%；國內(nèi)股市投資規(guī)模為13.4萬億日元，占比11.53%；國外股票投資規(guī)模與國內(nèi)股市基本相當?？傮w來看，GPIF的持股市值占日本股票市場總市值的比重約為3.9%，數(shù)值較小，而且其多采取消極的投資策略，整體上對日本股票市場的影響較為有限。

此外，相對于英美等國，日本私人養(yǎng)老金起步較晚，資金積累的規(guī)模較小，其主要的投資管理機構為信托銀行。截至2009年末，日本企業(yè)年金規(guī)模約為74萬億日元，其中收益確定型年金規(guī)模為39萬億日元，厚生年金基金為18萬億日元。信托銀行可以為企業(yè)年金提供從制度設計咨詢、精算、投資運用、資產(chǎn)負債管理、數(shù)據(jù)庫管理到養(yǎng)老金給付等一系列服務。信托銀行引進了大量的保險精算師和資產(chǎn)管理人才，為養(yǎng)老金業(yè)務制定嚴格的風險控制制度。2001年日本版401K計劃實施后，企業(yè)養(yǎng)老金的信托管理制度更為簡潔，信托銀行的參與也更多。

自上世紀90年初開始，日本企業(yè)年金對國內(nèi)股票的投資比例經(jīng)歷了先增后減的過程，1999年投資比例最高達36.5%，至2009年減少至21.3%。日本企業(yè)年金在2009年末持有本國股票的市值為15.8萬億日元，占日本股市總市值的比例為4.6%。日本企業(yè)年金的資產(chǎn)配置結構非常國際化和多元化，其對外國股票和債券的投資比例達到28.9%，這與日本本國低利率和低迷的金融市場環(huán)境有關，迫使國內(nèi)金融機構轉向國外投資。

自主管理財投計劃失敗

在2001年以前，日本公共年金資金一直被政府用于一個稱為“財政投資融資計劃”簡稱“財投計劃”的政策性金融體系。日本公共年金的收入除了保費收入外，還來自國家一般轉移支付、歷年結存資金的運營收入等方面。上世紀50年代至80年代，日本經(jīng)濟維持高速增長，人口年齡結構又很年輕，使得公共年金的積累速度較快。截至2001年4月末，公共年金的滾存余額約有142萬億日元，占GDP近30%，是世界上最大的養(yǎng)老儲備基金之一。據(jù)日本學者的估算，日本幾十年積累的養(yǎng)老金儲備資金的一部分變成了呆壞賬，主要原因在于“財投計劃”資金運作和投資的失敗。

二戰(zhàn)后，“財投計劃”事實上成為了日本政府的“第二財政”?！柏斖队媱潯笔钦ㄟ^把郵政儲蓄、公共年金、簡易生命保險等不同渠道籌措的公共性有償使用的資金作為原始資金，按照國家的決策導向和政策目標，投向經(jīng)濟和社會發(fā)展的各個領域。70年代以前，“財投計劃”在促進日本基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及社會資本形成等方面發(fā)揮巨大作用。進入80年代后，“財投計劃”的投融資目標開始轉向生活、住房、社會福利以及中小企業(yè)發(fā)展

圖3 2010年年末GPIF的資產(chǎn)組合結構