核心觀點：

中國有許多人認為淡馬錫管理了新加坡相當(dāng)一部分的外匯儲備是不正確的,事實上淡馬錫并不負責(zé)新加坡的外匯儲備管理。

有越來越多的國家正在向積極的外匯儲備管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，在保持外匯儲備流動性、安全性的前提下，也盡可能地追求更高的收益。

我們估算出，2005年中國外匯儲備的投資收益大致在4%左右，而同期中國香港和新加坡的外匯投資的投資收益大約為3%左右。

由一個獨立發(fā)行相應(yīng)的人民幣債券購買外匯儲備，從而取代目前中國人民銀行的央行票據(jù)和準備金操作，應(yīng)當(dāng)是中國未來外匯儲備管理的基本組織架構(gòu)。

在全球范圍內(nèi)，各國在外匯儲備管理方面的安排并不盡相同。既有財政部主導(dǎo)下的外匯儲備管理模式，也有央行主導(dǎo)下的外匯儲備管理模式。

日本是財政部主導(dǎo)下的外匯儲備管理模式。日本在1951年制定的《外匯儲備特別會計法》，確立了日本財政部主導(dǎo)下的外匯儲備管理模式?，F(xiàn)在，日本8000多億美元的外匯儲備，日本央行持有的外匯儲備只有400億元，日本財政部持有的外匯儲備達到8000億元左右。日本財政部在外匯儲備管理方面擁有最終決策權(quán)，它對日本央行發(fā)出外匯儲備操作指令后，日本央行負責(zé)具體的操作。

由于日本財政部在外匯儲備管理方面擁有絕對主導(dǎo)權(quán)，因此，干預(yù)日元匯率的任務(wù)就集中到了日本財政部的身上，日本外匯儲備的增減與財政部對外匯市場的干預(yù)休戚相關(guān)。在日元具有快速升值的趨勢時，若日本并不希望看到這種情況，就會賣出日元，購買外匯儲備，從而阻止日元升值。

那么，日本財政部是如何獲得日元資產(chǎn)從外匯市場上購買外匯資產(chǎn)的呢？按照日本外匯儲備特別會計法，日本財政部首先在金融市場上發(fā)行金融票據(jù)（Financial Bill）(FB)籌借日元資金，再用此日元資金去購買外匯儲備。只有在特殊情況下，日本財政部才向日本銀行發(fā)行FB。如果財政部用從日本央行獲得的資金購買外匯儲備后，增加了市場上的總體流動性，日本利率大幅下降，日本央行就會通過公開市場操作來穩(wěn)定國內(nèi)利率。由此可見，日本的外匯儲備管理、日元的匯率干預(yù)是日本央行和財政部協(xié)調(diào)配合的結(jié)果。相對于新加坡、挪威等國家實行積極的外匯儲備管理而言，日本的外匯儲備仍然比較保守，基本上投資于收益比較穩(wěn)定、風(fēng)險很低的債券資產(chǎn)。

中國的近鄰韓國同樣是財政部主導(dǎo)下的外匯儲備管理模式，1967年韓國通過的《外匯交易法》，設(shè)立了外匯平準基金，確定韓國外匯儲備的最終責(zé)任人為韓國財政部。同日本一樣，韓國財政部負責(zé)外匯儲備的決策和外匯市場的干預(yù)，韓國中央銀行負責(zé)具體的外匯儲備管理操作。

但是，與日本的外匯儲備集中于財政部不同，韓國中央銀行管理的外匯儲備占韓國外匯儲備總額的四分之三，韓國財政部管理的外匯儲備占有四分之一左右。為了更好地管理外匯儲備，韓國已經(jīng)借鑒了新加坡政府投資公司（GIC）的外匯儲備管理模式，設(shè)立了韓國投資管理公司（KIC）。為了，韓國還專門制定了一部《韓國投資公司法》，初始的資本金為1億美元，全部由政策出資。KIC現(xiàn)被確定的外匯儲備管理規(guī)模為200億美元，其中170億美元來自韓國央行外匯儲備，30億美元來自韓國財政經(jīng)濟部的外匯穩(wěn)定基金。KIC現(xiàn)在的投資以債券為主，但投資于股票的比例也在30-40%。在制衡機制方面，韓國設(shè)立了由韓國財長、央行行長在內(nèi)的12人組成的委員會，負責(zé)對KIC的監(jiān)管。

新加坡的外匯儲備管理模式一直受到許多人的關(guān)注，韓國現(xiàn)在設(shè)立KIC來管理外匯儲備，就直接是對新加坡模式的拷貝。不過，中國有許多人認為淡馬錫管理了新加坡相當(dāng)一部分的外匯儲備是不正確的。事實上，雖然淡馬錫是由新加坡財政部全資設(shè)立的一個投資管理公司，但它并不負責(zé)新加坡的外匯儲備管理。新加坡的外匯儲備主要由新加坡貨幣當(dāng)局（MAS）和新加坡政府投資公司管理的。新加坡政府投資公司只負責(zé)財政部委托的資金（包括新加坡財政部持有的外匯儲備）和新加坡貨幣局委托管理的外匯儲備。同時，GIC在接到新加坡貨幣局的委托后，它也會進一步委托外部經(jīng)理來對外匯儲備進行積極的管理。

挪威則是挪威銀行主導(dǎo)下的外匯儲備管理，但在挪威中央銀行下設(shè)有一個獨立的外匯儲備管理公司——挪威銀行投資公司（NBIM）。挪威中央銀行制定外匯儲備投資指引和投資組合基準，NBIM負責(zé)具體的儲備管理操作，但挪威銀行投資管理公司要定期向挪威銀行報告外匯儲備管理的收益、風(fēng)險狀況。挪威實行積極的外匯儲備管理，外匯儲備分為流動性組合、投資組合和緩沖組合。每個類別的投資組合的資產(chǎn)配置目標(biāo)不盡相同，例如，投資組合就是為了追求盡可能高的收益，而流動性組合則是為了滿足挪威銀行貨幣政策的需要。除了NBIM外，挪威還引入外部經(jīng)理人來實施積極的外匯儲備管理。挪威外匯儲備資產(chǎn)配置的一大特點是，資產(chǎn)分配極其分散，除了債券外，按照挪威外匯儲投資指引，它還可以在全球近70個國家進行股票投資。前不久，挪威央行成為中國的QFII，就是它管理外匯儲備戰(zhàn)略的一部分。

總體來看，各國外匯儲備管理模式并不完全一致，它是一個國家特定的匯率制度和貨幣制度安排下的產(chǎn)物，產(chǎn)生、發(fā)展和演變的歷史背景也各有差異。然而，它們都有一個共同的特點，即便中央銀行不擁有外匯儲備管理的主導(dǎo)權(quán)，然而，外匯儲備管理的操作卻在很大程度上是由中央銀行來完成的。此外，還有一個共同的趨勢就是，有越來越多的國家正在向積極的外匯儲備管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，在保持外匯儲備流動性、安全性的前提下，也盡可能地追求更高的收益。

中國目前對外匯儲備管理的爭論比較多，意見分歧也較大，一些相關(guān)的政府部門都在爭奪外匯儲備管理的主導(dǎo)權(quán)，并都以國外的經(jīng)驗和管理模式支持自己執(zhí)掌外匯儲備管理主導(dǎo)權(quán)的依據(jù)。然而，中國的外匯儲備仍然有自己的特殊性，比如，中國外匯儲備的形成機制就與其它國家有著天壤之別。由于中國的外匯儲備規(guī)模十分龐大，中國外匯儲備管理機制的改革存在很強的路徑依賴特性，它的一個小的變化就可能引起外匯市場上的軒然大波。更何況，其它部門并沒有積極足夠的相關(guān)經(jīng)驗來管理外匯儲備，因此，其它國家比較好的經(jīng)驗并不能完全照搬到中國。況且，單純從投資收益來看，中國的外匯儲備投資收益是比較高的。根據(jù)國際收支平衡表，我們估算出2005年中國外匯儲備的投資收益大致在4%左右，而同期中國香港和新加坡的外匯投資的投資收益大約為3%左右。

從以上分析來看，我認為，中國外匯儲備的問題，基本的思路不在于由哪個部門來主導(dǎo)外匯儲備的管理，而首先在于厘清中國外匯儲備的形成與貨幣政策的關(guān)系，切斷外匯儲備增長與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系，從而為中央銀行自主性的貨幣政策操作提供足夠的空間。

為了達到這個目的，一個更加獨立的外匯儲備管理實體無疑是必需的。由這個獨立發(fā)行相應(yīng)的人民幣債券購買外匯儲備，從而取代目前中國人民銀行的央行票據(jù)和準備金操作，應(yīng)當(dāng)是中國未來外匯儲備管理的基本組織架構(gòu)。

2006-11-2515:09:18 新浪網(wǎng) 作者：彭興韻