隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備如何使用的問(wèn)題引起各方關(guān)注，各種建議不斷出現(xiàn)：如將儲(chǔ)備用于收購(gòu)企業(yè)股權(quán)、購(gòu)買戰(zhàn)略物資、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、填充社?；?/a>缺口、支持國(guó)內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生等社會(huì)事業(yè)、或引進(jìn)海外華人科學(xué)家團(tuán)隊(duì)等等。粗略分析，這些建議可歸為三種性質(zhì)：一是將儲(chǔ)備用于投資；二是將儲(chǔ)備“花掉”，消費(fèi)掉；三是將儲(chǔ)備“劃撥”到別的用途。當(dāng)前一個(gè)亟待回答和澄清的問(wèn)題是，外匯儲(chǔ)備可以怎么用，不可以怎么用？我們認(rèn)為，只有認(rèn)清了外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)特性和經(jīng)濟(jì)屬性，才能按照“依法合規(guī)和效益原則”，合理拓寬我國(guó)外匯儲(chǔ)備的使用渠道和方式。

■專家建言■祝丹濤

外匯儲(chǔ)備的來(lái)源和經(jīng)濟(jì)屬性

外匯儲(chǔ)備有兩個(gè)來(lái)源。

第一是經(jīng)常項(xiàng)目順差。企業(yè)通過(guò)出口獲得外匯，在結(jié)售匯制度下，將外匯賣給指定銀行，再通過(guò)銀行間市場(chǎng)由中央銀行買回，企業(yè)則得到人民幣，作為用商品出口換回的對(duì)國(guó)內(nèi)商品的支付能力。從企業(yè)角度看，形成商品出口——外國(guó)貨幣——人民幣——國(guó)內(nèi)商品購(gòu)買的交易鏈條。從最簡(jiǎn)單的意義上，中央銀行在此交易鏈條中起到的只是置換貨幣幣種的作用，并沒(méi)有獲得額外的支付能力，支付能力留在企業(yè)手中。但如果央行再用外匯來(lái)購(gòu)買商品去消費(fèi)，就相當(dāng)于一筆錢使用了兩次。其危害性表現(xiàn)在：用于國(guó)內(nèi)商品購(gòu)買，必然需要二次結(jié)匯，導(dǎo)致通貨膨脹；用于國(guó)際商品購(gòu)買，當(dāng)企業(yè)需要外匯來(lái)自己購(gòu)買國(guó)外商品時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)央行沒(méi)有相應(yīng)外匯準(zhǔn)備來(lái)滿足需要的情況。

第二是資本項(xiàng)目順差。將資本流入按照對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模有無(wú)影響，可分為兩部分：一部分資本流入同時(shí)對(duì)應(yīng)著商品進(jìn)口，對(duì)外匯儲(chǔ)備增減沒(méi)有影響；另一部分資本流入會(huì)最終通過(guò)中央銀行換取人民幣，并形成外匯儲(chǔ)備。在后者的情形中，支付能力仍然留在最初持有外匯的外資流入者手中，中央銀行同樣只是起到置換貨幣的作用，并沒(méi)有獲得額外的支付能力。

再?gòu)闹醒脬y行資產(chǎn)負(fù)債表角度分析，無(wú)論是何種來(lái)源的外匯儲(chǔ)備，中央銀行外匯資產(chǎn)增加都同時(shí)對(duì)應(yīng)著負(fù)債的等量增加——為購(gòu)買外匯，央行必須多發(fā)行基礎(chǔ)貨幣或央行票據(jù)（用以對(duì)沖部分基礎(chǔ)貨幣發(fā)行），這些都是央行的負(fù)債。所以，在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，外匯儲(chǔ)備對(duì)外是資產(chǎn)，但同時(shí)對(duì)內(nèi)是負(fù)債。

通過(guò)外匯儲(chǔ)備的來(lái)源過(guò)程和經(jīng)濟(jì)屬性的分析說(shuō)明，外匯儲(chǔ)備并不是央行的一筆收入，或者說(shuō)在央行和財(cái)政部合并形成的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯儲(chǔ)備并不是政府的財(cái)政性資金，不能把外匯儲(chǔ)備隨便花費(fèi)掉，或者無(wú)償劃撥，而是需要作為資產(chǎn)來(lái)運(yùn)用。

外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用總體上要保持較高流動(dòng)性

下面討論為何當(dāng)把外匯儲(chǔ)備作為一種資產(chǎn)來(lái)運(yùn)用的時(shí)候，需要首先保證外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性，收益性是其次的考慮。

首先看由經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的儲(chǔ)備。經(jīng)常項(xiàng)目是經(jīng)濟(jì)主體跨期選擇儲(chǔ)蓄的結(jié)果，當(dāng)儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目就會(huì)表現(xiàn)為凈順差，從而增加外匯儲(chǔ)備。需要引起足夠重視的是，我國(guó)當(dāng)前儲(chǔ)蓄率高于投資率和由此產(chǎn)生的經(jīng)常項(xiàng)目順差有一定階段性，可能在未來(lái)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。第一，我國(guó)當(dāng)前謹(jǐn)慎性和預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)大，在養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)等社會(huì)保障體制逐步建立起來(lái)后，這類儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，進(jìn)而降低儲(chǔ)蓄率。第二，我國(guó)消費(fèi)供給結(jié)構(gòu)仍處于較低層次，消費(fèi)結(jié)構(gòu)有待升級(jí)，而投資渠道單一，儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道不暢通，這種消費(fèi)和投資的雙重抑制造成高儲(chǔ)蓄。第三，我國(guó)人口的年齡結(jié)構(gòu)處于高儲(chǔ)蓄年齡人群占比較高的時(shí)期，老齡化程度相對(duì)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，而老年人的儲(chǔ)蓄率低，這種年齡結(jié)構(gòu)總體上造成我國(guó)目前的高儲(chǔ)蓄率。

可見(jiàn)，我們目前的高儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易順差作為經(jīng)濟(jì)主體跨期選擇的結(jié)果，具有一定的階段性。隨著我國(guó)社會(huì)保障體制的完善、消費(fèi)供給層次的升級(jí)、投資渠道的暢通以及人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，相對(duì)于投資率，將來(lái)儲(chǔ)蓄率可能會(huì)降低，由此出現(xiàn)大量進(jìn)口需求，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少。為應(yīng)對(duì)這種不時(shí)之需，不能將外匯儲(chǔ)備用在流動(dòng)性低的資產(chǎn)上。

第二，由資本凈流入形成的外匯儲(chǔ)備同樣不能用于流動(dòng)性差的資產(chǎn)。資本凈流入中的外國(guó)直接投資部分遲早會(huì)以利潤(rùn)、紅利、股息以及資本轉(zhuǎn)移的方式離開(kāi)東道國(guó)，需要外匯儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)付這種需要。債務(wù)部分則要按期限償還。雖然我國(guó)現(xiàn)在實(shí)行資本項(xiàng)下管制，但是管制的有效性并不強(qiáng)。在資本項(xiàng)目完全放開(kāi)的經(jīng)濟(jì)體，會(huì)隨時(shí)面對(duì)由資本回流產(chǎn)生的貨幣兌換要求，要有充分的流動(dòng)性強(qiáng)的外匯準(zhǔn)備來(lái)應(yīng)對(duì)，香港就是這種情況。近年來(lái)，在人民幣升值預(yù)期下，資本凈流入的很大一部分是投機(jī)性“熱錢”，外匯儲(chǔ)備為此就更要保持足夠流動(dòng)性。

雖然外匯儲(chǔ)備在總體上保持流動(dòng)性是重要的，但是，隨著儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，保持全部外匯儲(chǔ)備高度流動(dòng)性的必要性降低。由于不同來(lái)源的外匯儲(chǔ)備備用期限長(zhǎng)短不同，儲(chǔ)備資產(chǎn)期限組合比例可適度參考儲(chǔ)備來(lái)源比例。由經(jīng)常項(xiàng)目順差產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備在體制性約束和人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后會(huì)被使用，體制性約束解除可能是五年十年的事，人口進(jìn)一步走向老齡化是十年二十年的事，但再考慮到這些事件發(fā)生時(shí)間有不確定性，這種來(lái)源的外匯儲(chǔ)備需保持在中高度流動(dòng)性的資產(chǎn)上；我國(guó)吸引的外商直接投資多是戰(zhàn)略性的，一時(shí)又難以撤離，且由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里外商直接投資仍會(huì)是一個(gè)流入態(tài)勢(shì)，所以這種來(lái)源的外匯儲(chǔ)備可投向期限略長(zhǎng)的資產(chǎn)；短期外債和“熱錢”來(lái)源的外匯儲(chǔ)備則需要保持高度流動(dòng)性。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊背景，少部分外匯儲(chǔ)備又具有財(cái)政資金性質(zhì)，可以花費(fèi)掉或者劃撥

雖然一般說(shuō)來(lái)，外匯儲(chǔ)備對(duì)外是資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)內(nèi)是負(fù)債，因而不是財(cái)政性資金或政府收入，需要保持較高流動(dòng)性，但是，在我國(guó)當(dāng)前的匯率體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段背景下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的少部分又有“鑄幣稅”性質(zhì)，所以成為具有財(cái)政屬性的資金，可作為政府的一種收入來(lái)源。

第一，人民幣一次性被貶值，并在固定匯率制下被維持在較低水平后，我國(guó)部分外匯儲(chǔ)備的增加其實(shí)是通過(guò)“通貨膨脹稅”獲得的。其作用機(jī)制是：貨幣貶值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，貨幣的實(shí)際余額減少，為恢復(fù)實(shí)際余額水平，公眾向央行賣出外匯，得到人民幣，直到實(shí)際余額水平恢復(fù)為止，而央行則獲得了外匯儲(chǔ)備。另外一個(gè)使外匯儲(chǔ)備增加的渠道是，國(guó)內(nèi)價(jià)格上升和實(shí)際余額水平下降導(dǎo)致實(shí)際利率水平升高，增加貿(mào)易順差，進(jìn)而增加外匯儲(chǔ)備。央行從這兩個(gè)渠道得到的外匯儲(chǔ)備，實(shí)際上是通過(guò)貶值了的本國(guó)貨幣間接向公眾征收的“通貨膨脹稅”，相當(dāng)于財(cái)富從公眾向央行轉(zhuǎn)移。這部分“鑄幣稅”性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備可作為財(cái)政性資金使用。1994年初，我國(guó)實(shí)行匯率并軌，并將匯率一次性貶值33．3％。貶值造成居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)1994年比1993年上漲24．1％，1995年比1994年上漲17．1％，1996年又比1995年上漲8．3％，成為1993年后物價(jià)上漲幅度最大的三年，以后價(jià)格趨于穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)物價(jià)上升通過(guò)上述兩個(gè)渠道帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備有財(cái)政資金性質(zhì)。

第二，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長(zhǎng)和貨幣化程度的繼續(xù)加深，央行由購(gòu)買外匯所發(fā)行的貨幣中的一部分屬于貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”，可以被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣化所吸收，不會(huì)帶來(lái)通貨膨脹壓力。所以，當(dāng)央行通過(guò)外匯占款方式發(fā)行貨幣時(shí)，其中貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”部分對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備是通過(guò)“鑄幣稅”獲得的，具有財(cái)政性資金性質(zhì)，可以消費(fèi)或者劃撥。2000年1月到2006年5月，央行通過(guò)發(fā)行票據(jù)抵消掉的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行占基礎(chǔ)貨幣總發(fā)行額的比例為70％，沒(méi)有對(duì)沖掉的30％中的一部分應(yīng)該屬于貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”。

一般說(shuō)來(lái)，“鑄幣稅”性質(zhì)的貨幣發(fā)行要變成財(cái)政收入，可以通過(guò)中央銀行持有政府債券來(lái)實(shí)現(xiàn)。中央銀行在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)政府債券，資金直接形成財(cái)政收入；在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)政府債券，資金間接流入財(cái)政。發(fā)達(dá)國(guó)家央行通過(guò)持有政府債券對(duì)財(cái)政融資占比是很高的。但是，目前我國(guó)央行主要通過(guò)外匯占款來(lái)發(fā)行貨幣，沒(méi)有空間留給央行持有政府債券。我國(guó)央行資產(chǎn)的主體部分是“外匯”（占總資產(chǎn)的64．3％）而不是國(guó)債（僅占總資產(chǎn)的2．4％），央行的鑄幣稅性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備與我國(guó)財(cái)政沒(méi)有形成循環(huán)聯(lián)系，沒(méi)能夠轉(zhuǎn)化成財(cái)政資金。對(duì)這一問(wèn)題，需要首先在理論上認(rèn)清后，再設(shè)計(jì)可行操作辦法解決，并在相關(guān)法律方面有所突破。

上述關(guān)于“鑄幣稅”性質(zhì)的外匯諸備的判斷是同我國(guó)的匯率體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特殊背景相聯(lián)系的，不能作為一般性判斷。

對(duì)外匯儲(chǔ)備注資國(guó)有商業(yè)銀行的評(píng)價(jià)

外匯儲(chǔ)備曾先后兩次投入總計(jì)600億美元，注資國(guó)有商業(yè)銀行。對(duì)此注資行為，至今人們?nèi)杂胁煌庖?jiàn)。持負(fù)面評(píng)價(jià)的人認(rèn)為，國(guó)有商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充應(yīng)由財(cái)政部完成，由中央銀行使用外匯儲(chǔ)備補(bǔ)充銀行資本金，實(shí)質(zhì)上等同于財(cái)政部發(fā)行定向債券，央行用等額的外匯儲(chǔ)備認(rèn)購(gòu)了這種定向債券。財(cái)政部曾在1998年發(fā)行2700億特種國(guó)債，用籌得的資金彌補(bǔ)了國(guó)有銀行資本金不足，如今中央銀行用外匯儲(chǔ)備來(lái)補(bǔ)充銀行資本金，實(shí)際上是把財(cái)政赤字隱性化。

用本文前幾部分的分析結(jié)果來(lái)審視外匯儲(chǔ)備注資商業(yè)銀行，我們認(rèn)為注資行為有其合理性。首先，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)看，注資相當(dāng)于600億美元的外匯儲(chǔ)備由中央銀行的“國(guó)外資產(chǎn)”條目轉(zhuǎn)到“其他資產(chǎn)”條目，是中央銀行外匯資產(chǎn)的投資性質(zhì)的運(yùn)用。當(dāng)然，銀行類股權(quán)投資的流動(dòng)性大小還值得討論。第二，即使退一步講，由于外匯儲(chǔ)備中的一部分具有“鑄幣稅”性質(zhì)，可以當(dāng)作財(cái)政性資金使用，所以央行注資也可以理解為是外匯儲(chǔ)備的財(cái)政性使用。

合理使用外匯儲(chǔ)備的四類辦法

第一種是通過(guò)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的減少實(shí)現(xiàn)部分外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)化的民間運(yùn)用?；舅悸肥侵醒脬y行向公眾賣出外匯儲(chǔ)備，收回人民幣，賣出的外匯儲(chǔ)備留在公眾手中，由專業(yè)公司、部門或民間自主進(jìn)行管理運(yùn)作。比如，鼓勵(lì)企業(yè)用自己的人民幣買入外匯，進(jìn)口國(guó)外先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和戰(zhàn)略性物資，而購(gòu)買外匯的價(jià)格可以根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略需要的緊急和重要程度予以不同程度的優(yōu)惠。再如，可以推動(dòng)建立“戰(zhàn)略物資投資公司”——通過(guò)發(fā)行股票和債券的方式從私人部門募集資金來(lái)買外匯，然后由戰(zhàn)略物資投資公司自主進(jìn)行有關(guān)經(jīng)營(yíng)。對(duì)戰(zhàn)略物資未來(lái)價(jià)格有不同看法的人可自由選擇，誰(shuí)看“多”就去買投資公司的股票，誰(shuí)看“空”就不買甚至可以賣空股票。

第二是對(duì)屬于非財(cái)政性資金的外匯儲(chǔ)備部分，合理拓寬投資渠道。基本思路是在保持外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性和安全性的前提下，采取更為積極的投資組合策略，拓展外匯儲(chǔ)備使用渠道。保守的投資是歐美的主權(quán)債和金融債，相對(duì)積極的投資會(huì)涉及其他信用評(píng)級(jí)一般的證券，更為積極的投資可涉及企業(yè)股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)。在進(jìn)行投資組合拓展時(shí)，要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎選擇。列舉幾個(gè)重視程度不夠的資產(chǎn)運(yùn)用方式。比如，1996年我國(guó)曾由外匯指定銀行將外匯儲(chǔ)備貸款給商業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在可以考慮再次這么做，以減少同時(shí)高利借債和低利投資美國(guó)國(guó)債的損失。再如，考慮到發(fā)展中國(guó)家不滿意國(guó)際貨幣基金組織的貸款程序和條件，可拿出部分儲(chǔ)備對(duì)其發(fā)放貸款。再如，可考慮將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為央行其他資產(chǎn)，通過(guò)注資等方式支持金融改革，并探索擴(kuò)大投資領(lǐng)域的可能。但是各類投資是由央行直接操作還是委托操作，則需要權(quán)衡優(yōu)劣，做好籌劃。

第三是對(duì)屬于財(cái)政性資金的外匯儲(chǔ)備部分，探索進(jìn)行財(cái)政性使用，可以消費(fèi)或者劃撥?；舅悸肥亲屟胄小拌T幣稅”性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為財(cái)政資金。操作辦法有兩種。一、中央銀行向公眾出售外匯儲(chǔ)備（雖然在人民幣升值預(yù)期下，公眾持有外匯儲(chǔ)備的意愿下降，但公眾為了資產(chǎn)多元化目的，仍然會(huì)對(duì)外匯有需求），然后用所得購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債，財(cái)政部獲得人民幣資金，作為財(cái)政資金花掉，但這一辦法要保證不會(huì)出現(xiàn)二次結(jié)匯；二、中央銀行直接用外匯購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的特種國(guó)債，財(cái)政部由此得到的外匯，可作為財(cái)政資金花掉。我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療、社會(huì)保障、環(huán)境保護(hù)等方面的政府投入相對(duì)較低，財(cái)政可以利用得到的外匯進(jìn)口相關(guān)物資和設(shè)備。

第四是財(cái)政性地使用外匯儲(chǔ)備的投資收益。外匯儲(chǔ)備的投資收益部分直接表現(xiàn)為財(cái)政收入，可以當(dāng)作財(cái)政資金使用。

需要注意的問(wèn)題

外匯儲(chǔ)備投資渠道需要拓展，但流動(dòng)性仍是首要考慮。有幾個(gè)原因。首先，雖然在升值預(yù)期下，外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)張可以自我實(shí)現(xiàn)，但在貶值預(yù)期下，外匯儲(chǔ)備則會(huì)出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)式的規(guī)模減少，需要做好出現(xiàn)貶值預(yù)期的準(zhǔn)備。第二，我國(guó)資本項(xiàng)目正在漸進(jìn)走向開(kāi)放，資本項(xiàng)目越放開(kāi)，外匯儲(chǔ)備“保持信心”的“務(wù)虛”意義就越大，流動(dòng)性強(qiáng)的外匯儲(chǔ)備可以提供支持匯率管理政策的信心，以及提供支持國(guó)內(nèi)貨幣金融體系的信心等。

抑制外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)同使用好儲(chǔ)備同樣重要。外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)高增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)諸多問(wèn)題。以韓國(guó)執(zhí)行貨幣政策的成本為例，韓國(guó)1998年來(lái)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，央行同步發(fā)行“通貨穩(wěn)定債券”回流本幣，但利息負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，導(dǎo)致2004年央行出現(xiàn)1．475億美元虧損。我國(guó)當(dāng)前需要采取綜合措施，包括降低人民幣升值預(yù)期，加強(qiáng)短期資本流入管理，暢通對(duì)外進(jìn)行金融和直接投資的渠道，擴(kuò)大可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步的商品技術(shù)進(jìn)口等，以抑制外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)，這是同外匯儲(chǔ)備的合理使用同樣重要的問(wèn)題。

削弱外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和貨幣發(fā)行的聯(lián)系。財(cái)政部用財(cái)政盈余或發(fā)行特種國(guó)債募集的資金，向央行購(gòu)買外匯儲(chǔ)備。這樣部分儲(chǔ)備從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，可以用于對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行注資、填補(bǔ)社?；?/a>缺口等公共財(cái)政支出。實(shí)現(xiàn)部分外匯儲(chǔ)備由財(cái)政部門管理，可以削弱外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和貨幣發(fā)行的聯(lián)系，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性。

（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心）

2007年01月16日 08:49 中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)