新老基金對(duì)行業(yè)規(guī)模均衡貢獻(xiàn)

從美國(guó)在上世紀(jì)90年代的共同基金業(yè)規(guī)模巨幅增量分析來看，有超過50％比重來自于老基金的未分配投資收益，40％比重來自于老基金的持續(xù)銷售，只有10％比重來自于新基金發(fā)行。另外，自2001年以來，美國(guó)共同基金總數(shù)已連續(xù)4年下降。這是由于基金投資人在選擇基金時(shí)有“喜老厭新”的偏好。在1995年至2005年期間，運(yùn)作10年以上的股票和債券基金規(guī)模在同類基金總規(guī)模的比例從64％上升到82％，提高了近20個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)的案例有三方面的重要啟示：一是在持續(xù)性牛市下，濫用分紅對(duì)基金投資人和基金管理公司都不是最佳的選擇。因?yàn)?，?duì)投資人而言將損失后市增值潛力，對(duì)于基金公司而言則意味著管理規(guī)模的下降；二是持續(xù)銷售異常重要，它是牛市下低成本、快節(jié)奏地?cái)U(kuò)展規(guī)模的重要手段；三是積極開發(fā)創(chuàng)新性的新產(chǎn)品。與美國(guó)不同，中國(guó)基金投資人在新舊基金的選擇上卻更偏向于“喜新厭老”。在2004年至2006年期間，在存量開放式股票基金中，成立一年以內(nèi)的新基金占比平均超過50％，成立一年以上的“老基金”只占不到一半的市場(chǎng)份額。因此，可以預(yù)見未來中國(guó)基金業(yè)總體規(guī)模增長(zhǎng)將呈現(xiàn)分紅、持續(xù)銷售與新發(fā)基金三者的結(jié)構(gòu)變化。

基金費(fèi)率水平逐漸下行

雖然上世紀(jì)90年代的美國(guó)基金規(guī)模大幅上升，但基金費(fèi)率在總體上卻呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。以基金持有人年均總成本計(jì)，在1990年時(shí)的美國(guó)股票型基金、債券型基金和貨幣型基金的總成本分別為181、171和53個(gè)基點(diǎn)，到了1998年，它們分別下降到135、109和42個(gè)基點(diǎn)。如何解釋這一現(xiàn)象？從總體上看，基金供給的力量沖抵了基金需求的力量。此外，三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素也導(dǎo)致了基金成本的下降：一是1980年代初開始實(shí)行的持續(xù)營(yíng)銷費(fèi)導(dǎo)致基金收費(fèi)結(jié)構(gòu)大變，并呈下降趨勢(shì)；二是投資人本身越來越傾向于選擇低費(fèi)率基金；三是部分基金公司的規(guī)模越來越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)使它們有條件降低平均基金成本。在我國(guó)未來基金市場(chǎng)的發(fā)展中，上述總量和結(jié)構(gòu)性因素同樣存在。所以，我們認(rèn)為，我國(guó)未來基金總體費(fèi)率將逐漸下行。對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，由于復(fù)利效應(yīng)的存在，費(fèi)率是影響投資收益和持有人利益的一個(gè)非常重要的因素。基金持有人結(jié)構(gòu)和行為發(fā)生變化

2006年，個(gè)人投資人認(rèn)購(gòu)基金的熱情高漲，這是牛市初期的產(chǎn)物。經(jīng)過2006年的牛市行情，目前個(gè)人持有人比例可能已上升到60-70％。相比之下，美國(guó)在1999年，個(gè)人持有美國(guó)共同基金資產(chǎn)近90％，持有基金的家庭占比從1989年的1/4上升到1999年的1/2。在1990年，美國(guó)的國(guó)際基金只有250億美元，到1999年國(guó)際基金規(guī)模則發(fā)展到5850億美元，增長(zhǎng)了23倍。我國(guó)目前QDII已經(jīng)開閘，我們有理由相信，隨著資本項(xiàng)目的逐漸開放，未來中國(guó)的國(guó)際基金將獲得大發(fā)展。而我國(guó)基金業(yè)主要針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的委托理財(cái)業(yè)務(wù)的放行則將在政策上大大助推基金持有個(gè)人化。

基金持有人結(jié)構(gòu)的變化以及市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市趨勢(shì)的確立，將在根本上改變基金持有人行為短期性。從中國(guó)開放式股票和混合型基金持有人的季度凈贖回比例推算，過往四年中我國(guó)基金持有人的平均持有周期在1-2年間，但今年以來隨著持有人的大規(guī)模贖回，該周期被進(jìn)一步縮短，2006年上半年股票型基金的凈贖回率達(dá)到了驚人的47％。不過，有數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)基金持有人的平均持有周期是5年左右。這一方面反映了美國(guó)基金持有人中養(yǎng)老型客戶居多的結(jié)構(gòu)性特征，另一方面也反映了美國(guó)基金持有人對(duì)基金作為長(zhǎng)期理財(cái)工具的本質(zhì)認(rèn)識(shí)。過去，我國(guó)基金持有人的短期化投資行為是與熊市環(huán)境緊密相聯(lián)的。如果中國(guó)未來出現(xiàn)長(zhǎng)期大牛市，那么基金持有人的持有周期將有望會(huì)長(zhǎng)期化。

公募基金與專戶理財(cái)業(yè)務(wù)并行發(fā)展

目前，我國(guó)正在熱議開通基金管理公司的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)問題。實(shí)際上，該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展是國(guó)際資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，也是我國(guó)基金業(yè)未來發(fā)展的一個(gè)基本方向，將對(duì)未來基金公司的相關(guān)業(yè)務(wù)及發(fā)展格局都將產(chǎn)生深刻的影響。

專戶理財(cái)與持有共同基金最本質(zhì)的區(qū)別在于，它能直接擁有對(duì)證券組合的控制權(quán)，而共同基金持有人則不能直接控制基金資產(chǎn)所投資的證券?？傮w而言，專戶理財(cái)與共同基金是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)平衡的兩種理財(cái)工具。

從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展情況看，美國(guó)上世紀(jì)90年代初至2005年末，股票型基金的規(guī)模從2390億美元增長(zhǎng)到49370億美元，增長(zhǎng)了20倍，同期的專戶理財(cái)規(guī)模從500億美元增加到10000億美元，也增長(zhǎng)了20倍。目前，美國(guó)專戶理財(cái)?shù)目傄?guī)模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

就我國(guó)情況而言，從短期和靜態(tài)的角度看，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)將主要吸引共同基金中的存量客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，尤其是那些對(duì)控制權(quán)尤為看重、對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承受度高或?qū)Y金流動(dòng)性要求不高、對(duì)費(fèi)率高度敏感的客戶，在長(zhǎng)期內(nèi)將吸引大量適配機(jī)構(gòu)和富裕個(gè)人置身其中。

2007年05月17日  中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào) 付強(qiáng)（博士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)任申萬巴黎基金管理公司市場(chǎng)策略經(jīng)理）