9月10日，由《商務(wù)周刊》雜志與中國(廈門)國際投資促進中心、高能資本有限公司共同主辦，廈門市人民政府協(xié)辦的“資本論壇”在廈門國際會展中心國際報告廳召開。

本次資本論壇是第9屆中國國際投資貿(mào)易洽談會的重要活動之一。廈門市副市長葉重耕、著名經(jīng)濟學家郎咸平教授、國家開發(fā)銀行專家委員會常務(wù)副主任王大用、中國期貨協(xié)會副會長常清教授、法國巴黎百富勤亞洲投行董事總經(jīng)理蔡洪平、韓國交易所副總裁鄭鶴鵬、美國納斯達克中國首席代表潘曉夏等演講嘉賓，與300多位中外工商界人士共同圍繞“上市公司監(jiān)管與治理”這一主題進行了深入探討。本刊特節(jié)取其中王大用、郎咸平、常清三位演講嘉賓部分演講內(nèi)容，以饗讀者。

國有銀行轉(zhuǎn)變產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的改革

□王大用(國家開發(fā)銀行專家委員會常務(wù)副主任、國開行監(jiān)事)

中國國有銀行目前正經(jīng)歷的這一輪改革，無論從改革目標的官方說法上，還是從正在進行的工作上來看，都是過去20多年來最深刻的一次改革。

2003年以來，國有銀行改革的主要措施包括：

(1)再注資：2003年底動用450億美元國家外匯儲備為兩家試點銀行(中國銀行和中國建設(shè)銀行)再注資，成立“中央?yún)R金公司”持股；2005年又動用150億美元為中國工商銀行再注資；

(2)再“剝離”不良資產(chǎn)：中央銀行出資(貸款)給資產(chǎn)管理公司半價收購試點國有銀行的不良資產(chǎn)，另外一半的價值損失核銷試點銀行的國有資本；

(3)改革公司治理結(jié)構(gòu)：建設(shè)銀行實行控股公司(建銀投資)和股份制銀行(建銀股份)兩級法人結(jié)構(gòu)，建立公司董事會，其他試點銀行只建立公司董事會，國有股權(quán)由財政部和匯金公司分別持有；

(4)引進戰(zhàn)略投資者：如匯豐銀行已持交通銀行19.9%股份；蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫控股及瑞銀集團等入股中國銀行，美洲銀行入股建設(shè)銀行，高盛和美國運通銀行入股工商銀行等等，都正在進行之中；

(5)試點銀行的上市安排也正在進行中。

根據(jù)中國加入WTO時的承諾，2006年以后外國銀行將可以在中國的全部領(lǐng)土上全面開展業(yè)務(wù)。在外資銀行全面競爭的壓力面前，中國的銀行業(yè)在為生存而改革。

國有銀行治理結(jié)構(gòu)的主要問題

問題之一：銀行高級管理層行政官員化。改革開放以來，國有銀行長期在半計劃、半市場的環(huán)境中經(jīng)營，沿襲著典型的國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，管理體制基本是國有企業(yè)的一套，政府用行政官員來治理國有銀行。由于是官員管理，所以無法形成提供職業(yè)銀行家的人力資本市場。

問題之二：官本位的激勵機制。政府對國有銀行管理人員的激勵基本上還是官本位的激勵機制，銀行高管人員的個人行為目標是不斷提升自己在黨政官員階梯上的政治地位。官本位的激勵、官場習氣和官商作風依然彌漫國有銀行，嚴重制約其管理水平的提高。

問題之三：長期以來沒有明確的法人機構(gòu)作為國有股權(quán)出資人代表，政府直接管理銀行，例如直接布置降低不良資產(chǎn)率的任務(wù)等。由黨政部門委派的官員(正副行長等)既代表國家(出資人)的所有權(quán)，又行使經(jīng)營管理權(quán)，還代表內(nèi)部職工的福利要求權(quán)，存在嚴重的角色沖突。目前試點銀行正在解決這個問題。

問題之四：國有銀行沒有遵照《公司法》建立的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，沒有關(guān)于權(quán)力制衡的制度性安排。銀行內(nèi)部權(quán)力集中于像政府部門一樣設(shè)立的黨委，沒有董事會對總經(jīng)理權(quán)力的制約。行黨委既制訂經(jīng)營戰(zhàn)略決策，又批準該決策，并組織決策的落實，同時執(zhí)行經(jīng)理班子和董事會的職能，事實上處于決策無內(nèi)部監(jiān)督的狀態(tài)。近年銀行業(yè)出現(xiàn)的經(jīng)營不謹慎問題主要與戰(zhàn)略決策無監(jiān)督制衡有關(guān)。

問題之五：風險管理不到位。國有銀行內(nèi)部長期缺少專門的信用風險控制部門，在一線的貸款談判和評估之后，缺少對貸款風險分析和對風險控制措施有效性的專門把關(guān)環(huán)節(jié)。近來雖陸續(xù)設(shè)立了相關(guān)部門，但責任關(guān)系未理順，風險控制部門還不是獨立的直接對董事會負責，信貸決策部門和風險控制部門都對相同的上級負責，不能形成有效的權(quán)利制衡。

問題之六：體制性冗余人員難于精簡。國有銀行內(nèi)部黨政工團和后勤機構(gòu)編制龐大，非業(yè)務(wù)人員比例過高。近年改革中一些銀行把后勤外包，精簡了一些人員，但前者受體制制約難以精簡。

引進戰(zhàn)略投資者的意義

吸引有經(jīng)驗的外國大金融機構(gòu)或戰(zhàn)略投資機構(gòu)入股，主要目的是希望這些入股的機構(gòu)給國有銀行帶來成熟的管理。雖然外國投資機構(gòu)只被允許占有較小股份，但是由于這些國有銀行的總股本巨大，外國投資者投入的資金卻是數(shù)額不小的，這些投資者必然要求在董事會里有足夠的話語權(quán)，必然要十分關(guān)注這些銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略、管理體制、風險控制和經(jīng)營績效。這種關(guān)心正是我們所需要的，它有助于改革后的國有銀行盡快提高經(jīng)營和管理水平。

戰(zhàn)略投資者，特別是其中的外國著名商業(yè)銀行，將可以把成熟的管理技術(shù)和管理經(jīng)驗帶進來，建立有效的風險管理機制，建立合理的激勵機制，建立活躍的業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新機制，等等。更具有長遠意義的是，吸引戰(zhàn)略投資者入股，改變了國有銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，可以推動國有銀行徹底改革其不合理的治理結(jié)構(gòu)，改革其存在諸多問題的內(nèi)部管理體制和管理方法，并鞏固這些改革的成果。受體制制約，中方董事和管理人不便講的意見，可以由外國戰(zhàn)略投資人委派的董事提出來，并推動解決，例如體制性冗員的裁減問題等。

試點的國有銀行都希望盡早成功上市，變成公眾公司。而對于這些先前問題很多的銀行來說，通過戰(zhàn)略投資者的進入盡快改進管理，并使國內(nèi)外資本市場看到其進一步改進管理的前景，是成功上市的重要先決條件。

一旦這些銀行上市成功，戰(zhàn)略投資者與社會公眾持有的股權(quán)總量將可能達到40%以上，國有股權(quán)比重將降低到60%以下，為了維持這些銀行在國內(nèi)外資本市場上的形象，代表國有股權(quán)的董事將更傾向于和其他董事持相同立場，對持久推動這些銀行改善管理大有裨益。[NextPage]

戰(zhàn)略投資者的機遇

對想進入中國的外國商業(yè)銀行的機遇：中國土地廣大，人口眾多，經(jīng)濟持續(xù)快速成長，是十分誘人的大市場。外國商業(yè)銀行若靠自己在中國建立全面的業(yè)務(wù)機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，在零售銀行業(yè)務(wù)方面形成強大競爭力，需要很長的時間和巨大的投資。利用眼前中國國有銀行改革的機會投資入股，并通過幫助這些擁有全國業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的銀行改善管理，為自己的投資盡早帶來利潤，應該是比較合適的戰(zhàn)略選擇。

對投資銀行的機遇：這些國有銀行中的任何一家，規(guī)模都相當大，在其改進管理的過程中，所需要的咨詢、顧問業(yè)務(wù)量都十分巨大，將給有能力也有機會參與其中的投資銀行帶來巨額收益。這些銀行都有成為上市公司的計劃，上市發(fā)行股票的規(guī)模巨大，會給上市輔導人、保薦人和承銷人帶來巨大利益。這些銀行還將會上市發(fā)行債券籌資，也會給投資銀行帶來持續(xù)不斷的收益機會。

對一般戰(zhàn)略投資者的機遇：對在好產(chǎn)業(yè)和好市場中的有問題企業(yè)進行重組，重組成功后企業(yè)價值提升的潛力最大。中國市場是目前世界上最有誘惑力的好市場之一，中國的銀行業(yè)是這個市場上的好產(chǎn)業(yè)，所以現(xiàn)在對有問題的中國國有銀行投資并參與其重組，潛在的投資回報率是相當高的。

改革國有銀行的治理結(jié)構(gòu)

需要政府的主動行動

國有銀行的本輪改革是在中央政府的大力推動下開始的。政府的決心相當大，是前所未有的，所動用的公共資源(國家外匯儲備、國有資本金、中央銀行貸款等)數(shù)量也是很大的。

改變國有銀行官辦、官營特征，需要政府轉(zhuǎn)變認識。隨著改革的深入，政府的社會管理職能更加突出，而直接經(jīng)營國有經(jīng)濟的微觀職能逐步弱化。保護存款人的利益，維護社會安寧，成為政府對銀行業(yè)監(jiān)管的主要目的，為國有經(jīng)濟籌資已經(jīng)下降成政府工作的次要問題。政府推動國有銀行治理結(jié)構(gòu)改革，最重要的措施就是放棄自己原來擁有的控制權(quán)。按照《公司法》重組這些國有銀行的治理結(jié)構(gòu)。政府放權(quán)不等于放棄監(jiān)管。對于銀行業(yè)來說，政府是代表廣大存款人的權(quán)利來行使監(jiān)管權(quán)的，但這是對銀行風險管理有效性的監(jiān)管，而不是對銀行經(jīng)營的直接管理。

改變國有銀行官辦、官營特征，更需要政府轉(zhuǎn)換角色。要強化的，一是股東角色，要靠政府獨資或控股的法人投資機構(gòu)(如建銀投資或匯金公司)參與改革后變成股份制的銀行的董事會，通過在董事會的工作維護國有股權(quán)的權(quán)益；二是當好銀行業(yè)的外部監(jiān)管者，通過銀監(jiān)會對所有銀行一視同仁的嚴肅監(jiān)管，保護存款人的利益，維持社會安寧；三是出資建立存款保險機制，形成對存款人的第二道保障線；四是通過貨幣政策維持宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定，使銀行業(yè)有一個良好的運營環(huán)境。需要放棄的，一是政府對銀行的直接管理，二是對銀行高級管理人員的直接任免權(quán)力，把這個權(quán)力交還給銀行董事會，以實現(xiàn)真正的銀行家對銀行的管理。

國企股改中的政府信用

□郎咸平(香港中文大學教授)

中國政府在推動本次國有企業(yè)的股份制改革的時候，曾經(jīng)很堅決地表示，政府有決心推動這個政策。對于中國決定開始進行股改，我沒有任何的懷疑和猶豫，我反對的是政府在這一過程中不斷地破壞政府信用的行為。

從歷史角度來看，目前中國股改的方式本身就不是一個正確的思維。但是，我們從來不看歷史，我們只是簡單地認為，美國股市是全球化的股市，60%的交易都由機構(gòu)投資人做，這么好的制度，我們當然要引進；此外，這些機構(gòu)投資的很大部分是退休金，美國人可以做，我們當然也可以做。這才是我們的努力目標，政府有決心往這條路上走。但是，這種做法只看到了股市的表面，低估了資本主義的力量。簡單的私有化，簡單的股改，再加上社?；鹑胧?/a>，就能夠造就一個蓬勃發(fā)展的股市嗎？這種方式將重蹈歐洲的覆轍。

政府在股改中的位置

國有股減持，其他國家不是沒有過成功案例，但是我們沒有學習他們的經(jīng)驗。英國1979年對公有企業(yè)進行的私有化改革就是全球少有的幾個成功案例。前英國首相撒切爾夫人曾說過，英國所推行的政策是分三步執(zhí)行的：

第一步，在國有股股權(quán)不變的情況下，聘請職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營這些企業(yè)。

第二步，把經(jīng)營狀況好的國有企業(yè)拿到股票市場上進行國有股的減持，而壞的國有企業(yè)的股份是不減持的。為什么要讓好的國有企業(yè)上市？就是因為國有企業(yè)的發(fā)展代表政府的信用，好的國有企業(yè)上市，才能夠給股民帶來福利。中國股票市場成立之初，上市的國有企業(yè)基本上都是糟糕的企業(yè)。這種企業(yè)給股民帶來的是進一步剝削。英國政府非常理解這個道理，所以只會推出最好的國有企業(yè)進行國有股的減持，新加坡也繼承了這種想法，可是我們就沒有學會。

第三步，國有股減持之后的企業(yè)，政府保留了一股“黃金股”。英國政府的目的就是在企業(yè)重大決策時避免損害國家利益。

從我們的股改措施來看，哪一條符合這個定律？在股改過程中，我接到了上千份的投訴，內(nèi)容包括在股改之前上市公司股權(quán)的大量轉(zhuǎn)移、上市公司通過顧問公司到證券公司營業(yè)大廳拿表格代替別人投票、甚至一些地方政府也趁著這個機會牟取利益。這些事情的發(fā)生，代表中央政府的被動，也會導致政府信用進一步的淪喪，中國股市因而無法健康持續(xù)的發(fā)展。

政府能否解決股市的問題，一定要看政府在市場所處的地位。1720年出臺的英國“泡沫法案”(The Bubble Act)，規(guī)定任何企業(yè)在沒有得到議會的特許之前不能成為股份公司，其股份不能上市交易。該法案在相當程度上使英國股市的發(fā)展停頓了長達120年。這是由于當時政府對上市公司的管治無能為力導致的。

1929年美國股市的崩盤比今天的中國股市還要嚴重，市值從890億美金跌到150億美金。但是美國通過5年的重新培育，到1934年股票市場起死回生，從而創(chuàng)建了一個不敗的美國。美國股市最后不但形成一個健康良性發(fā)展的趨勢，而且負擔美國“藏富于民”的良性分配任務(wù)。能產(chǎn)生這一結(jié)果的最重要原因，就是美國政府領(lǐng)悟到股票市場成功的關(guān)鍵，是嚴刑峻法中展現(xiàn)出來的政府信用讓每個人都有信心。

當時，美國一位議員提出，要重新挽救美國股市，政府的信用是獨一無二的辦法。政府如何表現(xiàn)它自己的信用呢？那就是用嚴刑峻法來保護中小股民。嚴加監(jiān)管的思維從1929年開始逐漸成形，到1934年完全定案，美國成立了美國證監(jiān)會(SEC)以及最嚴格的證券交易法。這個證券交易法嚴格到什么地步呢？基本精神是“辯方舉證”而不是“控方舉證”。所以被指控的股票參與者開始就被假設(shè)有罪，要自己提交證據(jù)來證明無罪。比如在內(nèi)幕交易方面，不能利用內(nèi)部信息來操作股票。如果某公司的公告是下午三點鐘出臺的，在這一時間之前的當天所有交易都是內(nèi)幕交易，對于內(nèi)幕交易的打擊范圍就是如此之廣。可能1000件內(nèi)幕交易中美國政府就抓到一件，但是就通過政府的力量打官司，給予違法者嚴峻的懲罰，讓股市參與者不敢違法。美國證監(jiān)會的執(zhí)法也是非常嚴格的，它可以傳訊任何人，擁有無限制的執(zhí)法權(quán)力。因為它所代表是美國中央政府的信用，這個信用是美國機構(gòu)投資人奉公守法的主因，也是美國退休金與保險金能夠進入美國股市的原因。

股民對股市的信心不是靠政府鼓勵就可以產(chǎn)生的。一個個實際的政府措施，讓每一個參與者對股票市場產(chǎn)生信心，自然就會到市場投資，而且資金會越滾越大。可是，要做到這一步，就需要一個有決心的管理機構(gòu)，而且到最后管理機構(gòu)不能在乎自己的權(quán)力、地位，必須想著為國家做點事。中國股市需要的就是這個。[NextPage]

我為什么反對社?；鹑胧?/a>

美國所有股市政策的目標都非常簡單：必須以中小股民的利益為惟一的標準。中小股民的信心提升是股市管治的惟一原則。所以，政府出臺的任何保護上市公司或者大股東的政策，我都不能接受。

為什么股票市場的制度必須以保護中小股民利益為前提，而不以保護上市公司或者大股東利益為前提？因為對于上市公司或者大股東而言，他們本就有更多的權(quán)利，更多的與中小股民不對稱的優(yōu)勢，為了實現(xiàn)股票市場的每一個參與者的公平，必須有一個法律制度，讓大家在同一個起點上規(guī)范行為。

為什么世通公司(WorldCom Inc.)事件中，事實上并沒有公司高管收錢拿回扣的證據(jù)，但美國還是進行了嚴肅的處理呢？因為美國政府要清清楚楚地告訴股市參與者，在美國的政府監(jiān)管之下，任何股市的細小不法行為都不能接受，一切要以中小股民的利益為前提。如果美國政府的信用突然喪失，或者有一個案子政府不敢處理，美國股民一旦喪失信心，將資金大量撤出，那就是“美帝國”的完結(jié)，因為幾乎每個美國人都是股民。

從全世界歷史來看，政府的信用也是股票市場健康增長的關(guān)鍵因素。而政府信用的推廣，依靠的是政府通過嚴刑峻法打擊股市參與者的違法行為，尤其是上市公司以及機構(gòu)投資者的違法行為。因此，政府一切措施必須把握這個原則。只有把握住這個原則，股民對政府有信心以后，每個人才會把自己的錢放在股票市場里，并且不會覺得被上市公司所欺騙。這樣，股市才會形成一個正循環(huán)，資金如雪球般越滾越大。然后企業(yè)才有長期的穩(wěn)定的資金來源。

另外，美國人能夠從1929年到1934年完成股票市場的法治化建設(shè)，從此以后不斷的有上市公司在市場興起，就是由于美國的股市負擔著“藏富于民”的重大使命。而這個使命是我們學習美國股票制度時沒有看清楚的。如果中國每一個農(nóng)民當初都能夠像美國農(nóng)民一樣，買一只股票每年都有收益增長，二三十年以后，大家都獲得了巨額收入，這才是股票市場成立的目的。美國每個人的退休金都放在股市里，所以美國的市場讓公司股價不斷上升，而此時的中小股民才能分享到經(jīng)濟成長的成果。這樣一種重新分配財富的崇高使命，必須有政府的信用在背后做支持，大家才會參與。參與者越多，資金就越多，最后的結(jié)果是幾乎90%的老百姓能夠長期得到利益。

從1940-1990年的50年間，美國股市平均回報率是7.6%＋銀行利率，這代表股民只要把錢放在股市的時間夠久，就肯定是穩(wěn)賺不賠的，這個道理很重要。因為保險資金和退休基金投資的基本原則就是一定要有穩(wěn)定的回報率。如果保險資金和退休基金放在股市里賠了，后果不堪設(shè)想。這不是一個簡單的股市下跌的問題，而是關(guān)系到千千萬萬老百姓切身利益的問題，是會引起社會動蕩的問題。如果不敢保證穩(wěn)定的回報率，就不能輕率地把保險資金和社?；?/a>投入到股市上。

而如何保證股市有長期穩(wěn)定的回報率？那必須是中小股民對股市有信心。為什么美國的股民有信心，中國的股民就沒有信心呢？因為建立中小股民信心只能依靠政府的力量。在促進股市發(fā)展的過程中，政府推行的政策必須是強悍有力的，因為這代表政府的信用。正因如此，在當前條件下保險資金和社保基金進入中國股票市場，只會讓今天的股市摧毀明天的財富。

股改與銀行改革過程中的法治化建設(shè)

事實上，從中國開始企業(yè)改革到現(xiàn)在，我們都在追求國有企業(yè)改造，提高民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中所占的份額。但是，整個亞洲除了日本以外，幾乎沒有幾個國家在發(fā)展民營經(jīng)濟上是成功的。最好的例子是菲律賓，它實行完全的民營經(jīng)濟，到最后民營經(jīng)濟跟政府合謀攫取了全國的財富。

從150年前開始，我們就在學習西方，但學習的總是皮毛，學到今天還是沒有搞懂西方制度的精髓。資本主義的精髓在于信托責任。這種信托責任是企業(yè)管理者對國家、民族以及公司老板的信托責任。中國不斷學習西方，結(jié)果是培養(yǎng)起了一批沒有信托責任的人。今天這一群沒有信托責任、只會踐踏國有資產(chǎn)的國企老總明天就將踐踏所有的民營企業(yè)。

我們的企業(yè)改革，我們的公司上市，到最后獲益的最多也就是社會幾千萬人而已，而全社會13億人口要負擔起這一改革過程中產(chǎn)生的成本。當然，不能說現(xiàn)在的股份制改革完全沒有效，但是股改之后，如果沒有信托責任的建立，將產(chǎn)生進一步破壞政府信用的行為。

為什么一個制度在國外能夠運行非常成功，到中國來后就讓我們承擔了負面因素？因為西方資本主義的成功，是一個法治化的成功，有一個法治化推行手段讓社會每一個參與者都在這個法律制度里面活動。中央政府依靠法治化建設(shè)，所推行的游戲規(guī)則才能夠確保每一個參與者的利益，而當參與者利益被確保以后，中產(chǎn)階級才能興起，才能實現(xiàn)社會的民主自由。一旦跳過法律制度所推行的發(fā)展，所帶來的就是無游戲規(guī)則的市場混亂。

中國股市缺乏的就是一個法治化的游戲規(guī)則，更缺乏的是一個嚴刑峻法的管理者。而法治化的目的，不是打擊股市，而是為了保護股票市場真正的參與者——中小股民。這就是法治化在股票市場的作用，當然還有其他的作用。法治化的建設(shè)必須先規(guī)范政府行為，才能規(guī)范社會各界的行為。

法治化建設(shè)的缺失同樣導致目前的中國的銀行改革存在著問題。銀行如何管理，主要看全民經(jīng)濟素質(zhì)和法治建設(shè)環(huán)境。也就是說，全民經(jīng)濟素質(zhì)和法治化建設(shè)，是銀行能否經(jīng)營得好的兩個重大因素。銀行改革本身是一個系統(tǒng)工程，在一個法治落后、騙子橫行的地方絕對不可能有好銀行出現(xiàn)?，F(xiàn)在，很多人向銀行借錢就沒有想到要還，是整個社會土壤出了問題，造成銀行今天的狀況。更嚴重的問題在于，我們沒有一步一個腳印地去解決問題。我們中國人是非常浮躁的團體，一提到股份制改革馬上想到的就是上市。而上市是一個很好地逃避責任的方式。

為什么今天有那么多外國銀行來收購中國銀行？毋庸置疑，今天中國的經(jīng)濟素質(zhì)與過去相比是越來越高，中國法治化建設(shè)也逐步在推行，這才是銀行改革成功的關(guān)鍵。我要是老外的話，我一定在中國的銀行做得最差的時候來收購這個銀行。等到全民經(jīng)濟素質(zhì)上去了，法治化建設(shè)完成了，中國銀行業(yè)的問題也就解決了。但是，如果采用現(xiàn)在的改革方式，到時候大家都認為是外國銀行的功勞，其實這是中國法治化體系建設(shè)提高的綜合表現(xiàn)。

任何經(jīng)濟政策都可以調(diào)整，包括工業(yè)政策、農(nóng)業(yè)政策在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策都可以調(diào)整，只有金融政策，上午犯了錯誤，下午就是上百億、上千億的損失。銀行改革是要推進，但不是靠股改，不是靠上市，靠的是整個社會經(jīng)濟系統(tǒng)的改革，跟市場經(jīng)濟法治化的進程都有重大關(guān)系，同時，這個改革，必須一步一腳印，把銀行的不良環(huán)節(jié)逐步改造掉，而不是趕時髦只顧吸引外國投資者，甚至按照底價賣銀行讓外國人占便宜。 [NextPage]

中國金融衍生品的發(fā)展與上市公司投資理財

□常清(中國期貨協(xié)會副會長)

近年來，特別是2003年以來，我國期貨市場發(fā)展發(fā)生了質(zhì)的變化。加入WTO之前，理論界都認為，我國企業(yè)所面臨的最大困難是按國際市場規(guī)則參與國際競爭，但實際上最先與國際并軌的是價格。大宗商品價格，比如能源、有色金屬、橡膠、農(nóng)產(chǎn)品等國內(nèi)期貨交易的商品價格近年來迅速與國際市場接軌，國際國內(nèi)兩個市場明顯的聯(lián)動，使得期貨市場從離企業(yè)很遠一下子變成眼前的現(xiàn)實。

據(jù)統(tǒng)計，中國經(jīng)濟增長對世界增長率的貢獻已達14%，有的年份甚至達到17%。我國旺盛的需求間接導致全球生產(chǎn)資料價格上漲，而我國的宏觀調(diào)控舉措、加息及人民幣升值更是引發(fā)了全球金融商品市場的波動，我國在鋼鐵、氧化鋁等過熱行業(yè)施行的緊縮性政策舉措，在很大程度上影響到國際相關(guān)現(xiàn)貨及期貨市場的價格波動。

當然，我們也必須看到“中國因素”在國際市場上有時候被擴大化，原因是國外的許多金融機構(gòu)從它們自身的角度來看中國經(jīng)濟的增長，可能與中國經(jīng)濟增長的本身有一定的距離，因此，在我國的商品期貨領(lǐng)域，由我國企業(yè)為主參與的期貨交易所的價格更能夠與經(jīng)濟增長的實際情況相吻合。

目前我國企業(yè)參與金融衍生品市場的現(xiàn)狀

過去，面對國際國內(nèi)市場大宗原材料商品和金融商品價格的變動，我國的一些大宗企業(yè)，尤其是一些國際化程度較高的產(chǎn)業(yè)都紛紛利用期貨市場進行套期保值業(yè)務(wù)管理風險。根據(jù)企業(yè)參與期貨市場的程度，可以分為三種類型：

第一種類型：剛剛開始參與衍生品市場。

加入WTO以來，一些壟斷企業(yè)感到了價格變動對其經(jīng)營管理的威脅，開始嘗試進入期貨及衍生品市場，如三大石油公司的一些國際石油的套期保值業(yè)務(wù)。但是，我們和發(fā)達市場經(jīng)濟國家的一些跨國公司相比還有很大的距離，保值業(yè)務(wù)不成規(guī)模；

第二種類型：積極參與衍生品市場，由于種種原因效果不佳。

另一種企業(yè)剛開始通過期貨市場等衍生品市場從事保值或者是投機業(yè)務(wù)，但由于一些原因做得不好，效果不理想。比如中國航油(新加坡)就是未能正確區(qū)分套期保值與投資，同時由于缺少專業(yè)期貨投資機構(gòu)的掩護，將投資者的身份直接暴露在對沖基金面前，遭到國外機構(gòu)的狙擊，最終虧損5.5億美元。中盛糧油也是另外的例子，其在CBOT上做套期保值，沒有考慮到國際國內(nèi)兩個市場的相關(guān)性，以及聯(lián)動的時間空間差異，今年上半年出現(xiàn)了很大的虧損；

第三種類型：熟練運用期貨市場保值規(guī)避風險。

在我國期貨市場發(fā)展的十多年歷史中，有些企業(yè)，特別是一些有色金屬和大豆加工企業(yè)參與期貨市場較早，已經(jīng)做得比較成熟。比如，江西銅業(yè)的母公司江西銅業(yè)集團公司被主管部門譽為“國有企業(yè)參與套期保值的一面旗幟”。九三油脂也是一個比較成功的例子，其根據(jù)現(xiàn)貨市場與期貨市場的基差和比較收益情況，靈活在兩個市場運作，在期貨市場價格較低時大量購進交割大豆期貨，穩(wěn)定其原材料成本。

近段時期以來，我國金融改革取得了重大進展。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。浮動匯率制帶來的是外匯價格的波動，使得我國廣大企業(yè)以前作為常量的外匯價格成為一個變量，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性風險。今后企業(yè)保值需求更加迫切而難度更大。

由此，一些金融衍生品應運而生，金融衍生品市場創(chuàng)新取得突破性的進展。在被叫停9年之后,寶鋼權(quán)證和長江電力權(quán)證首先嘗試上線交易。與此同時，外匯衍生品方面也不斷有新的舉措出臺，如開辦銀行遠期外匯交易、增加人民幣對外幣的掉期交易、增加外匯市場的詢價交易方式等等?？梢灶A見，在不久的將來利率市場化也將會提上改革的日程，股指期貨、期權(quán)等創(chuàng)新產(chǎn)品也將陸續(xù)推出，衍生品市場將得到進一步發(fā)展。[NextPage]

上市公司如何投資理財

目前，原材料的瘋狂漲價已經(jīng)嚴重影響了上市公司的業(yè)績。據(jù)2004年上市公司年報來看，超過一半的上市公司提到了原材料價格的上漲對公司業(yè)績造成的負面影響。面對如此環(huán)境，本人認為，企業(yè)當積極利用國內(nèi)外期貨等金融衍生品市場，規(guī)避原材料等大宗商品價格波動風險，化價格波動不確定為確定，獲取正常的企業(yè)經(jīng)營利潤，同時合理穩(wěn)健參與期貨等衍生品市場投資，獲取投資收益。

但企業(yè)積極參與期貨市場規(guī)避風險和投資要注意以下幾點：

首先，要正確區(qū)分套期保值與投資，投機要有度。與一般商品貿(mào)易不同，國際貿(mào)易中，作為加工制造業(yè)原材料的農(nóng)產(chǎn)品(如大豆、小麥、棉花等)、金屬(銅、鋁)、石油產(chǎn)品等大宗商品的定價，是按照基差定價——以該商品“基準期貨合約價格＋各類升貼水”的慣例來計算，因而期貨價格的變動直接影響到重要原材料的進口成本。而利用套期保值，可以在期貨市場買賣與現(xiàn)貨數(shù)量相當、方向相反的期貨合約以轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場價格波動的風險。有現(xiàn)貨背景的大型企業(yè)積極參與國內(nèi)外期貨套期保值業(yè)務(wù)是必須的，同時適當參與海外資本市場，利用金融和期貨等衍生品工具進行組合產(chǎn)品投資，可以分散風險，但一定要正確區(qū)分套期保值與投資，投機一定要有度。

其次，了解本企業(yè)當前面臨主要的現(xiàn)貨價格波動風險，套期保值計劃的制定應以本企業(yè)現(xiàn)貨實際需求為依據(jù)。套期保值是對風險的轉(zhuǎn)移與規(guī)避，目的不是為了盈利。從保值的本意上講，保值就是將風險的敞口部分封上，只要企業(yè)對市場有敞口，就有必要保值。因此，市場上所說的較好的保值價位是不存在的，因為保值是在對市場價格變化無法準確預料的情況下進行的。如果期貨市場的價格可以準確預測，那么期貨市場就不存在了。但作為企業(yè)來講，誰都希望自己保得“值”，這里就有想贏利或多贏利的意思，其實這是一種投機的想法。允許期貨頭寸虧損是保值者更新觀念的關(guān)鍵點，因為對保值者來說，期貨頭寸的虧損就意味著現(xiàn)貨的贏利。保值之后，無論行情怎樣變化，商品的價值都不會隨行情的變化有大的改變，企業(yè)并沒有太多的損失，只不過是失去了有可能得到的更多利潤。

再次，對于套期保值的效果評估應著眼于長期性。套期保值的操作方式是在“理想價位”上對期貨市場的一定月份合約進行拋售或買進。所謂“理想價格”就是指企業(yè)經(jīng)成本測算認為有穩(wěn)定合理的利潤的售價，或者是過度偏高于市場供求關(guān)系的超常價格。企業(yè)如果長期有計劃地進行套期保值操作，并嚴格遵循既定的方針和原則，其長期的整體銷售業(yè)績(或采購價格)是可以高于(或低于)同行或市場平均價的水平。但單看某一次保值的操作結(jié)果，不一定就能獲得最好的效果。也就是說，不一定每次保值都能獲得滿意的結(jié)果，但長期做下去會有顯著效果。

最后，對于在參與國際市場投資和保值的企業(yè)來說，首先要選擇流動性強、運作規(guī)范的期貨交易所和負責任、有較強品牌聲譽的期貨經(jīng)紀公司等代理機構(gòu)。規(guī)范的期貨市場一般都嚴格實行保證金制度、每日無負債結(jié)算制度等防范了風險的集中發(fā)生。通過期貨經(jīng)紀公司代理，要有隱蔽性，分散入場，不應成為大機構(gòu)盯梢的目標。

另外，我國企業(yè)進入世界市場進行金融衍生品交易時，風險監(jiān)控制度尤其重要。交易從業(yè)人員應主動把握市場消息，充分意識到市場中潛在的風險；要從制度層面形成化解風險的體制，使之在實踐上證明行之有效，并堅決貫徹執(zhí)行；應建立獨立的風險管理部門，使得風險管理日?；⒅贫然?；同時減少人治，降低人為錯誤，形成科學有效的管理模式。企業(yè)在開展期貨套期保值業(yè)務(wù)時，應該建立嚴格有效的風險管理制度，利用事前、事中及事后的風險控制措施，預防、發(fā)現(xiàn)和化解信用風險、市場風險、操作風險和法律風險。

2005年10月08日 11:29 《商務(wù)周刊》雜志

【出處：《商務(wù)周刊》雜志】