幾乎所有利率市場化完成了的經(jīng)濟(jì)體，都建立了公開市場操作政策指標(biāo)利率，并以日常的正回購或逆回購操作確保市場利率始終運(yùn)行在目標(biāo)水平附近;除非央行對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷發(fā)生變化，一般不對這個利率進(jìn)行調(diào)整，而成熟經(jīng)濟(jì)體所謂的“議息會議”其實(shí)就是討論是否需要對該公開市場操作政策指標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

在目前利率市場化進(jìn)程即將完全解除各類利率管制的情況下，在迫切需要強(qiáng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制、降低融資成本的當(dāng)下，政策當(dāng)局明確建立一個公開市場操作政策指標(biāo)利率，已刻不容緩!

人民銀行可以考慮采取歐洲中央銀行的公開市場操作模式，明確建立以7天回購利率作為公開市場操作政策指標(biāo)利率，每周定期進(jìn)行1次或2次公開市場操作，并將議息會議所討論的政策利率逐步轉(zhuǎn)移到7天回購利率上來，明確并將每年議息會議的日程固定下來。

利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制問題，一直深深困擾著我國政策決策部門。從市場來看，2014年11月以來的四次降息，已令隔夜利率距歷史最低水平僅一步之遙;7天和3個月利率雖也有下降，但離歷史最低水平仍有較大距離，由此使得整條貨幣市場利率曲線偏陡，特別是3個月和隔夜之間的利差還處在歷史高位。而貨幣市場3個月利率，直接與金融機(jī)構(gòu)的貸款定價行為緊密相連，由此導(dǎo)致“融資貴”至今仍然是國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)所高度關(guān)注的問題之一。

上述情況折射出：我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的確存在問題。從強(qiáng)化利率政策傳導(dǎo)、緩解“融資貴”的角度，似乎也暗示了政策當(dāng)局創(chuàng)設(shè)并加大PSL(抵押補(bǔ)充貸款)操作、強(qiáng)化政策對中期利率引導(dǎo)的合理性。

然而，在我們看來，與通過PSL引導(dǎo)中期利率相比，明確建立公開市場操作政策指標(biāo)利率更為根本和關(guān)鍵。

利率傳導(dǎo)機(jī)制：邏輯與現(xiàn)實(shí)

首先，我國利率傳導(dǎo)機(jī)制并非先天缺失。我國貨幣市場利率過去15年來的期限利差情況，以“3個月-隔夜”利差為例，歷史上曾多次出現(xiàn)了較為平坦的時期，比如2003年、2005年下半年和2006年全年、2009年和2010年上半年，“3個月-隔夜”利差都在較窄的100基點(diǎn)以內(nèi)。也就是說，從貨幣市場利率曲線的陡峭程度來說，這幾個時段的利率傳導(dǎo)狀態(tài)，表現(xiàn)得比現(xiàn)在還要好。如果單純從所謂市場化程度來說，很難說那時比當(dāng)前還要高。因而，大而化之地以市場化不到位來看待現(xiàn)在的利率傳導(dǎo)，可能失之片面。

其次，市場機(jī)構(gòu)的逐利行為，是利率傳導(dǎo)機(jī)制的天然基因，因勢利導(dǎo)即可強(qiáng)化。從利率傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作來看，以央行降息為例，大致如此：央行降息，則短端貨幣市場利率迅速跟隨下降，此時短端和長端的利差會拉大，市場機(jī)構(gòu)的趨利本能會促使其借入短期限、低成本資金去購買長期限、高收益的資產(chǎn)，當(dāng)所有市場機(jī)構(gòu)都采取這種“期限錯配套利策略”時，期限較長的票據(jù)利率、國債利率就會被買盤拉低下來;當(dāng)長期限的國債利率被買下來之后，市場機(jī)構(gòu)會繼續(xù)尋找其他高收益的資產(chǎn)，此時，信用債就會成為受歡迎的標(biāo)的;當(dāng)無論是國債、信用債的整條利率曲線都被“期限套利”買得很平之后，若貸款利率沒有變化，企業(yè)就發(fā)現(xiàn)發(fā)債比貸款更便宜從而多發(fā)債，銀行則會把更多資金配到收益相對更高的貸款上，由此導(dǎo)致貸款供給相對更多而需求相對更少，貸款利率就會下來;由于利率是所有金融資產(chǎn)的貼現(xiàn)因子，當(dāng)各個期限、各個品種的利率水平都下來之后，股票價格就會上漲，此時，凡是可以發(fā)行股票融資的企業(yè)就會更多發(fā)行股票。由此，整個金融體系的融資成本就全面下降了。

縱觀上述整個利率傳導(dǎo)鏈條，市場機(jī)構(gòu)的“期限錯配”套利行為是其樞紐，這種套利越充分，短端向長端的傳導(dǎo)就越平滑順暢。這個樞紐若被損壞，就會出現(xiàn)利率傳導(dǎo)不暢問題，此時，即便央行降息拉低了短端利率，卻沒有辦法把長端利率降下來。只是市場機(jī)構(gòu)充分的套利行為是有條件的，那就是要預(yù)期短端是穩(wěn)定的。否則，這種“以短養(yǎng)長”的期限套利行為不僅會造成巨額虧損，還會把魯莽的套利機(jī)構(gòu)置于巨大的流動性風(fēng)險之中，極端情況甚至?xí)归]。正因為如此，所以，幾乎所有利率市場化完成了的經(jīng)濟(jì)體，都建立了公開市場操作政策指標(biāo)利率，并以日常的正回購或逆回購操作確保市場利率始終運(yùn)行在目標(biāo)水平附近;除非央行對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷發(fā)生變化，一般不對這個利率進(jìn)行調(diào)整，而成熟經(jīng)濟(jì)體所謂的“議息會議”其實(shí)就是討論是否需要對該公開市場操作政策指標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。為避免該利率突然調(diào)整令市場機(jī)構(gòu)措手不及，成熟經(jīng)濟(jì)體央行的議息會議一般都有固定的開會時間，這使得市場機(jī)構(gòu)可以提前采取措施。

一句話，正是對市場機(jī)構(gòu)期限錯配套利行為的因勢利導(dǎo)，才成就了成熟經(jīng)濟(jì)體中央銀行利用公開市場操作政策指標(biāo)利率“牽一發(fā)而動全身”之神奇功效。

上述期限錯配的套利行為，在中國金融市場上也是廣泛存在的，但是，所有這一切，在2013年6月份“錢荒”之后被徹底改變了。當(dāng)時市場預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)仍在下行、從而貨幣政策應(yīng)該會繼續(xù)放松，因此，“以短養(yǎng)長”的期限套利應(yīng)該是相當(dāng)安全的。然而，在5月10日前后隔夜利率還僅僅在2.1%左右，此后利率就開始緩慢爬升，到了5月31日爬升到了4.5%，進(jìn)入6月份后繼續(xù)急劇飆升，并最終在6月20日達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的13.4%。雖然市場機(jī)構(gòu)正確預(yù)判了經(jīng)濟(jì)形勢(事后數(shù)據(jù)顯示，第二季度GDP增速由第一季度的7.8%下降到7.5%，CPI則一直徘徊在3%以內(nèi)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于年初確定的3.5%的目標(biāo))，但本應(yīng)放松的貨幣政策卻沒有出現(xiàn)，短端市場利率的逆市大幅飆升給進(jìn)行大規(guī)模套利操作的市場機(jī)構(gòu)造成了巨大損失。此后，主流輿論還進(jìn)一步對市場機(jī)構(gòu)的這種期限錯配套利行為進(jìn)行了大肆撻伐。不僅如此，這種短端利率的劇烈波動在2013年第四季度和2014年初再度上演，而月末、季末的劇烈波動也日益成為常態(tài)。

2013年的“錢荒”陰影，加上此后短端利率頻繁劇烈波動的環(huán)境，直接破壞了市場機(jī)構(gòu)期限套利的基礎(chǔ)，由此，短端的低利率就很難有效地向中長端傳導(dǎo)了。

修復(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制，從建立公開市場操作政策指標(biāo)利率開始

正如我們前文所指出的，短端利率被錨定下市場機(jī)構(gòu)的充分期限套利，是能夠存在一個平滑順暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵。

因此，在目前利率市場化進(jìn)程即將完全解除各類利率管制的情況下，在迫切需要強(qiáng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制、降低融資成本的當(dāng)下，政策當(dāng)局明確建立一個公開市場操作政策指標(biāo)利率，已刻不容緩!否則，過度寄希望于PSL等結(jié)構(gòu)性工具，不僅是舍本逐末的，實(shí)際上還會進(jìn)一步讓問題復(fù)雜化。

觀察全球利率市場化完成了的經(jīng)濟(jì)體，其公開市場操作政策指標(biāo)利率的選擇總體較為一致：絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體為隔夜利率(比如，美聯(lián)儲、英國央行、日本央行、韓國央行等)，少數(shù)為七天利率(比如，歐央行)，個別為3個月利率(在目前能檢索到的資料中，只有瑞士央行)。之所以最長選擇3個月以內(nèi)而非更長期限，其主要原因是利率的高低與增長和通脹水平有關(guān)，如果期限太長，央行很可能自己也無法總是準(zhǔn)確預(yù)判未來的形勢，從而不適合作為政策操作指標(biāo)利率。一般選擇隔夜利率作為政策指標(biāo)利率的央行，其公開市場操作基本上是每天都開放(“都開放”的含義是每天都是公開市場操作日，一旦有必要就做，但未必每天真的就需要做);選擇七天作為政策指標(biāo)利率的央行，一般公開市場操作每周一到兩次(比如歐央行)，為避免非公開市場操作日的突發(fā)事件或市場流動性的結(jié)構(gòu)性不平衡，其一般還會有其它輔助工具，比如常備借貸便利、不定期的微調(diào)操作等等。歐央行明確向市場表示，主導(dǎo)再融資利率的主要功能是價格信號，“量”是不重要的;而其他期限的公開市場操作的“價”是不重要的，重在平補(bǔ)流動性。

考慮到目前我國貨幣政策工具和公開市場操作頻率與歐洲中央銀行較為類似，且貨幣市場的7天回購利率一直都是我國貨幣市場最為重要的期限之一，我們建議：人民銀行可以考慮采取歐洲中央銀行的公開市場操作模式，明確建立以7天回購利率作為公開市場操作政策指標(biāo)利率，每周定期進(jìn)行1次或2次公開市場操作，不斷強(qiáng)化其利率的政策信號顯示和引導(dǎo)功能，并將議息會議所討論的政策利率逐步轉(zhuǎn)移到7天回購利率上來，明確并將每年議息會議的日程固定下來。