政策變動內容：

中國人民銀行決定，自2007年3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%；他各檔次存貸款利率相應調整。

雙向調升存貸款利率，銀行存短貸長的資產(chǎn)負債結構使利差水平擴大，保險歷史利差損縮減，同時，由于此前央票利率上升、加息在預期中，銀行保險在債券投資上已經(jīng)作出調整，因此，升息短期內對銀行和保險的盈利形成利好影響；

加息趨勢進一步激化人民幣升值壓力，同時提升保險公司內涵價值，對銀行和保險估值形成利好影響；

由于加息對流動性問題存在雙向影響作用，預計后續(xù)政策將呈現(xiàn)頻率高幅度低的實施特征，給銀行和保險資金運營能力提出新的挑戰(zhàn)，同時經(jīng)濟實體運營成本的提升最終將蔓延至金融企業(yè)中，長期影響中性。

從宏觀層面看，本次加息的主要目的是遏制流動性過剩問題繼續(xù)向投資和消費領域蔓延，最終導致惡性通貨膨脹問題，但受中美利差縮小以及人民幣升值預期將進一步使流動性問題升溫的影響，加息仍無法一步到位，而小幅升息只能起到暫時緩和過熱趨勢、暫時使經(jīng)濟和金融運行保持在可控軌道上的作用，預計宏觀經(jīng)濟和貨幣政策將繼續(xù)保持頻度高、幅度低的實施特征。

比起2006年4月28日央行宣布“金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現(xiàn)行的5.58%提高到5.85%，其他各檔次貸款利率也相應調整，金融機構存款利率保持不變”以及8月18日宣布“金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由5.85%提高到6.12%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。同時，商業(yè)性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍，其他商業(yè)性貸款利率下限保持0.9倍不變?！钡拇蟊尘岸裕胄斜敬涡忌险{金融機構人民幣存、貸款基準利率，不再僅僅為了遏止投資和信貸增長過快的趨勢，更主要的是2月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：CPI指數(shù)雖未到達3%的警戒線，但有加速上升的跡象；M1同比增幅高達21%，創(chuàng)下6年來的新高，信貸增幅達17.2%，流動性過剩問題在過去8個月連續(xù)5次提升存款準備金率、提升央票發(fā)行速度和發(fā)行量之后仍無法遏制上升趨勢；固定資產(chǎn)投資增幅達到23.4%，也創(chuàng)下去年下半年以來的增幅新高；貿易順差在2月份也高達237.6億美元，為歷史月度次高水平。經(jīng)濟數(shù)據(jù)全方位突顯加息的必要性。

但是，上周二央行發(fā)行1600億元的一年期央票，利率為2.8383%，打破了此前12周內保持的利率水平2.7961%，同時也使中美利差再度縮至自2005年7月匯改以來的最低水平2.29%(1年期美元LIBOR利率與1年期央行票據(jù)利率的息差范圍一直維持在2.29%—3.49%之間)。在當前人民幣升值壓力和預期均沒有減緩的情形下，中美利差的縮小將進一步導致熱錢流入，從而再次擊發(fā)流動性過剩問題，從實際負利率、投資、信貸、通漲指數(shù)看，仍有加息空間，但是從中美利差和升值壓力看，加息幾乎沒有空間。如果再加上經(jīng)濟運行中的貸款利率承受能力問題以及金融系統(tǒng)中的風險控制問題，政策工具的作用效果都是多向兩難的選擇，這使后續(xù)政策工具運用問題仍蒙上一層神秘的面紗。我們預計后續(xù)兩個季度的宏觀經(jīng)濟和貨幣政策將繼續(xù)保持頻度高、幅度低的實施特征，以使金融和經(jīng)濟運行保持在一個可控且相對平衡的軌道上。

從行業(yè)經(jīng)營層面看，本次加息對銀行和保險上市公司短期的盈利水平起正面影響作用。

對于銀行而言，雙邊調升存、貸款利率，由于當前銀行資產(chǎn)負債的結構特征為存短貸長，因此本次加息將在總體上擴大銀行的利差水平，同時，由于大部分銀行已經(jīng)提前預期央行將出臺緊縮政策，在債券投資上提前進行了結構調整，因此，升息短期內對銀行盈利形成利好影響。其中，活期存款占比大的銀行也即資產(chǎn)負債的期限匹配上明顯存在短存長貸特征的銀行正面影響更大。而對于保險公司而言，加息對經(jīng)營和盈利的影響過程不如銀行直接，資產(chǎn)運用方面的影響體現(xiàn)為投資收益率呈上升態(tài)勢，具體表現(xiàn)為存款利息收入上升、短期債券投資收益率略有上升、長期債券利率不變收益率下降、權益類投資收入影響不確定，而負債方面則是分紅險負債成本上升、壽險負債成本不變。具體影響很難量化，但總體上看，升息對經(jīng)營的影響也是利大于弊。特別是對于存在巨額利差損的平安保險而言，雖然0.27%幅度升息對于高達1.5%的利率倒掛而言可謂杯水車薪，但升息提升投資率的同時也能直接降低利差損準備金對利潤產(chǎn)生的負面影響。

從估值以及投資預期看，一方面，加息進一步激化人民幣升值壓力，也提升了保險公司的內涵價值，對上市銀行和保險公司的相對估值形成利好影響；另一方面，本次加息使2007年以來的貨幣政策預期明朗化，對投資預期產(chǎn)生正面影響。

從長期看，升息導致經(jīng)營壓力提升，屬中性影響。由于經(jīng)濟運行層面顯示，企業(yè)和個人對升息的承受力有限，升息將導致依靠資金投資拉動型的工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營成本上升，同時刺激個人提前歸還住房按揭貸款，對理財產(chǎn)品和保險產(chǎn)品要求的利率水平提升。這種行為一方面制約銀行貸款規(guī)模的同時，將進一步分流銀行存款，保險產(chǎn)品利率調整滯后將使產(chǎn)品吸引力下降，給銀行和保險公司造成經(jīng)營壓力；另一方面由于部分高風險企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈中斷，而有可能導致銀行不良貸款率上升；此外，由于部分企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商成功將成本轉嫁給最終消費者，將進一步促使房價和物價上升，給銀行形成經(jīng)營成本上升壓力同時給保險公司形成投資回報率要求提升的壓力。從長期看，升息將引發(fā)經(jīng)濟運行中資金鏈的調整，短期正面的盈利影響與長期經(jīng)營調整壓力并存，對銀行業(yè)和保險業(yè)的長期經(jīng)營影響中性，關鍵還看銀行和保險公司的資產(chǎn)負債管理能力以及行業(yè)競爭地位。

2007年03月19日 14:36 廣發(fā)證券 余曉宜