基金現(xiàn)在依然是一個幫你理財?shù)暮没锇閱幔?/STRONG>

從2006年到2008年,中國公募基金業(yè)經歷了冰火兩重天的考驗,從2006年和2007年的頂禮膜拜到2008年的罪人,中國基金業(yè)似乎失去了基民的信任。

其實,資產管理行業(yè)的基礎,是在于其能夠為客戶提供專業(yè)的風險管理和財富創(chuàng)造能力,中國基金業(yè)在這場股災之中的遭遇,是否意味著中國基金業(yè)失去了信任基礎？

下斷言,是危險和缺乏謹慎的。而從全球看,作為一個存續(xù)了百年的行業(yè),資產管理行業(yè)之所以能夠在歷次的危機中屹立不倒,并且伴隨每次資本市場危機的發(fā)生,不但沒有死去,反而日益壯大,自然有其理由。
為此,本報決定做一個系列報道——“在股災中成長的全球基金業(yè)”,通過這個系列報道,我們發(fā)現(xiàn),在全球的各次股災中,共同基金業(yè)面臨著與中國公募基金行業(yè)同樣的困境:資產縮水,投資回報率低下,但是每次在市場恢復之后,基金業(yè)仍然表現(xiàn)了其強大的生命力和財富創(chuàng)造能力,這也是為什么基金業(yè)能夠歷久彌新,長期在資產管理行業(yè)中占據(jù)重要地位的根本原因。

實際上,即使在1987年美國股災發(fā)生后,投資者也沒有拋棄共同基金業(yè),根據(jù)美國普信集團提供的數(shù)據(jù)顯示,即使是股災中受損最為嚴重的股票型基金,從1987年10月-1988年3月的時間段里體現(xiàn)為資金凈流出,但到了1988年4月份重新體現(xiàn)為資金凈流入。

在“千夫所指”中,我們或許應該理智和冷靜地反思一下:在A股這輪暴跌中,基金業(yè)是否承擔了太多本不應承擔的批評和指責,而一些極端化的看法是否真的是對這個行業(yè)足夠客觀的評價？

(周斌)

如何應對不可預知的未來？

當納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝》一書中提出上述問題時,這位以預言著稱的交易員,試圖借此提出警示,“我們對宗教業(yè)已形成了懷疑論的意識,卻對于金融市場毫無戒備?！?/P>

納西姆理論的第一場勝利便是成功預言1987年10月19日美國“黑色星期一”,按照傳統(tǒng)金融理論,這場世紀股災發(fā)生的概率,是十的五十次方分之一。

20多年后,當我們再次震驚于跌宕的股市,感慨黑天鵝再次降臨時,回溯過去,我們會同樣驚嘆于歷史的相似。著名基金經理彼得·林奇的一句名言似乎可以為此加上一個注解:“炒股和減肥一樣,決定最終結果的不是頭腦而是毅力。”

1987年以前的輝煌

牛市往往滋生倦怠。

尤其是二戰(zhàn)后,美國經濟實力迅速膨脹,股市更是進入繁榮階段。1966年美國股指達到了一個高峰,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)接近1000點。此后一段時間,股市進入一段波動期。1974年石油危機爆發(fā),美國物價暴漲,通貨膨脹嚴重,同時水門事件也在這段時間揭發(fā),政治與經濟危機的雙重打擊使美國股票暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1973年1月的最高點1016點下跌到1974年底的557點,紐約股票交易所市值下跌了40%。

持續(xù)到20世紀80年代初,美國證券市場開始回暖,1982年10月21日達到1036點,突破了近十年前的高點,當年11月3日繼續(xù)攀高至1065點,創(chuàng)下戰(zhàn)后最高記錄。從此股票指數(shù)持續(xù)五年上漲,截至1986年12月達到1896點。進入1987年,股票漲勢更猛,8月份道瓊斯工業(yè)指數(shù)達到2722點。

1982至1987年,美國道瓊斯指數(shù)上漲逾2倍,同期意大利、日本、聯(lián)邦德國股市分別上漲了3.56倍、3.51倍和l.6倍。
股市的膨脹無疑給共同基金業(yè)以發(fā)展契機。

20世紀80年代,隨著通貨膨脹以及貨幣市場利率的提高(如1982年,政府公債利息高達5％,債券投資價值首次超過股票)越來越多的投資者更愿意選擇去債券市場尋找投資機會。

根據(jù)美國投資公司協(xié)會(the Investment Company Institute,ICI)數(shù)據(jù)顯示,1980至1990年期間,貨幣型共同基金增長了足足18倍,同一時期,股票型共同基金也有了實質增長,上漲10倍。值得注意的是,上世紀80年代,免稅的市政債券(municipal bond)有了明顯增長,從1985年的394億投資規(guī)模上漲至1989年的1020億美元。

1976年,先鋒集團創(chuàng)始人、指數(shù)基金教父約翰·博格(John C. Bogle)創(chuàng)立了首只指數(shù)型基金——標普500指數(shù)基金((Vanguard 500 Index Fund))。1987年2月16日,約翰·博格在為聯(lián)邦投資公司服務協(xié)會(The National Investment Company ServicAssociation)做公開演講時,得意地匯報了十年來基金業(yè)的發(fā)展。

“從1977年至1986年,我們先鋒集團的股東賬戶數(shù)增加了4.5倍,從350000戶到1550000戶(這也是和業(yè)內增長速度一致);而購買基金份額的交易量則增加了40倍,從6萬份至240萬份;而經常性贖回數(shù)目從3.6萬份增加至85萬份,增長了24倍;在1979年前我們幾乎不用統(tǒng)計接到的相關咨詢電話數(shù)目,但從此后,呼入的咨詢電話大大增加,已經從16萬增加至330萬,漲了20倍。這些變化僅僅是在短短的十年!”

根據(jù)約翰·博格統(tǒng)計的數(shù)據(jù),1987年初,共同基金的總金額達到了7000億美元。

而此時的共同基金開始有些激進了。1987年2 月,富達投資集團(Fidelity Investments)宣布了一項新計劃,允許投資者短期做空共同基金。

做空基金,和做空單只股票類似,投資者從經紀人處借來基金,然后指示經紀人出售。如果市場下跌,你持有的基金在公開市場上在一個更低的價格,可以買進基金,通過這與你借來的基金間存在的價格差異獲利。

借來的基金份額來源于基金經紀人為其他客戶準備的基金池,經紀人保留要求“做空者”在任何時候平倉的權利。但是隨著股市交投活躍,這種情況實際很少發(fā)生。

基金投資者誰想要賣空,必須設立較高要求的保證金賬戶,富達投資要求投資者持有的現(xiàn)金或證券至少能支撐其賣空百分之五十的基金。

富達投資1987年剛剛推出這種投資計劃后,因為市場反應平淡,該計劃于1989年11月關閉。

這一舉措在當時遭遇到不少反對聲音。

“整個共同基金行業(yè)已經瘋了!”基金經理兼芝加哥《共同基金研究》(Mutual Fund Letter)月刊的編輯杰拉爾德·佩里特(Gerald W. Perritt)在隨后的一期刊物中評論道:“我認為短期做空共同基金不但沒有任何優(yōu)勢,反而存在巨大弊端。”他在文章中感慨,“曾幾何時,共同基金允許個人通過購買多元化的投資組合以減少風險,現(xiàn)在,隨著各領域基金、保證金賬戶,以及現(xiàn)在做空手段的出現(xiàn),共同基金已經越來越偏離他們最初設計時秉承的減少風險原則,而偏向于單純的投資?！?/P>

一系列事實顯示,當時的美國共同基金業(yè)太過樂觀了。

股災中的共同基金

1987年10月19日發(fā)生的事情,給了一直迅猛發(fā)展的共同基金業(yè)迎頭一棒。

這一天美國股市開始了史上罕見的大崩盤:在美股開盤后僅三小時,道瓊斯工業(yè)股票平均指數(shù)下跌508.32點,跌幅達22.62%。這意味著持股者手中的股票一天之內即貶值了兩成多,總計有5000億美元消遁于無形,相當于美國全年國民生產總值的1/8的財產瞬間蒸發(fā)。

美股的暴跌迅速傳導到全球各地的股票市場。據(jù)統(tǒng)計,在從當年10月19日到26日8天內,因全球股市狂跌損失的財富高達兩萬億美元之多,是第二次世界大戰(zhàn)中直接及間接損失總和3380億美元的5.92倍。美林證券公司的經濟學家瓦赫特爾因此將10月19～26日的股市暴跌稱之為“失控的大屠殺”。
希拉里·戴維斯曾在他所著的《華爾街寫真》中這樣描述當天的情況:那是1987年10月19日夜。在經歷了一整天股價狂瀉的折磨與混亂后,人們守在華爾街證交所門口,打探里面的消息。路邊上,停滿了電視臺的采訪車。車頂上架著巨大的拋物天線。電視記者四處亂竄,尋找他們的采訪對象,他們認為的知情者,或者有話要說的人。世界末日論者開始在華爾街游行,標語牌宣稱世界已經完蛋。

當時,全美數(shù)十家電視臺的上百部攝像機對準了華爾街。但是,據(jù)目擊者說,當時的攝像機更多對準的是這里高層建筑的樓頂。他們所捕捉的,正是那些試圖用自殺來結束失敗的投資人。

美國基金業(yè)界協(xié)會國際委員會委員,美國普信集團公司副總裁林羿認為,1987年發(fā)生的股災存在很大的偶然性。

在1987年股災發(fā)生前,眾議院通過一個議案(最終沒有成為法案),建議取消企業(yè)并購中的貸款利息減稅的優(yōu)惠政策,而企業(yè)間并購正是美國企業(yè)發(fā)展的重要動力之一。消息出來之后,市場開始大幅波動,投資人擔心企業(yè)間并購因政策因素放緩從而進一步影響對上市公司股價的預期,很多人開始大肆拋售股票。共同基金的基金經理們同樣不能免俗,大量拋盤開始涌向交易所的交易系統(tǒng)。

但一個客觀存在的因素卻阻礙了拋售指令的執(zhí)行。1987年,交易所剛剛引入了電腦交易系統(tǒng)不久,但當時的系統(tǒng)設置卻無法處理突如其來的大量的拋售指令,并逐漸積壓下來。

林羿指出,有資料甚至顯示,部分在14日發(fā)出拋售指令,到了19日系統(tǒng)才能夠開始處理。這種積壓,增加了賣方的心理壓力,使其更加恐慌;與此同時,股票市場中基本沒有買方對手盤的出現(xiàn),于是發(fā)生了著名的“黑色星期一”,美國股市崩盤。

那么在股災中,共同基金究竟扮演了一個怎樣的角色？

在著名的《布雷迪報告》中部分提及了共同基金的投資行為因素對加速股災進程的影響?！恫祭椎蠄蟾妗分赋?僅其中的富達投資,在1987年10月19日當天就拋售了數(shù)十億美元的股票?！恫祭椎蠄蟾妗菲鸩菪〗M在評價當時美國共同基金公司的行為時認為,它們在拋售股票時是根本就不計成本。

現(xiàn)在看來,導致共同基金如此瘋狂地拋售股票的主因,很大程度上在股災中突然放大的基金贖回潮。

在股災期間,在面臨投資者累計高達13億美元的贖回申請,著名基金經理彼得·林奇管理下的麥哲倫基金就赫然發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金余額不足,彼得·林奇不得不賣出6.89億美元股票以渡過難關,受股市下跌和倉促賣股打擊,該基金總資產從1987年8月的110億美元陡降至10月的72億美元。

過了一年多,他回憶起來仍然感到害怕:“在那一時刻,我真的不能確定,到底是到了世界末日,還是我們即將陷入一場嚴重的經濟大蕭條,又或者是事情并沒有變得那么糟糕,僅僅只是華爾街即將完蛋？”而在10年后,當彼得·林奇接受電臺采訪,回憶起1987年的“黑色星期一”時,他如此自我調侃:“我確實為1987年這一天做了充足的準備。那段時間,我和夫人正在度過8年來我們第一次休假。我們在10月的周四(10月15日)到了愛爾蘭,那一天我記得市場下跌了55點,第二天,市場繼續(xù)下跌了115點,這時候我對夫人說:要是周一股市還在下跌,我們最好還是回家吧。結果到了周一,股市下跌了508點,我就回家了。這樣一來,在兩個工作日內,我就失去了我的三分之一的基金。”

股災前后的持有人

那么在這次股災中,基金持有人實際的行為表現(xiàn)究竟如何呢？

美國投資公司協(xié)會(ICI)1996年3月發(fā)表了一篇分析報告,題為《1944－1995美國股市周期中的共同基金持有人行為》,對1987年股災發(fā)生后的基金持有人的申贖情況進行了調查。

股災爆發(fā)后,10月16、19、20日(注:17、18日為周六和周日非營業(yè)日),三天資金流出分別是16億、27億和13億美元。到20日以后至11月前的營業(yè)日中,美國股票基金平均每日資金流出降至僅3.25億美元,11-12月更進一步削弱為6000萬美元。也就是說差不多大部分的資金流出發(fā)生在股市暴跌后的三天內。

美國投資公司協(xié)會于1987年11月(股災爆發(fā)后),隨即進行了大規(guī)模的市場調查,結果顯示在股災發(fā)生期間及之后,有5%的共同基金持有者贖回了他們所持有的基金,贖回的基金資產占美國當時的共同基金總資產約4.5%左右。而美國先鋒集團的統(tǒng)計更認為,贖回基金資產僅占總資產的3%。
由此得出的結論是,大部分的美國基金投資者沒有在股市暴跌時贖回他們所持有的基金份額。當然,在股災發(fā)生時,基金的贖回,尤其是股票型基金贖回數(shù)量確實比平時多一點。

林羿對此則認為,股災時贖回量相對于整個資產并不算大。但共同基金此前一直保持較低的現(xiàn)金比例,一下子滿足不了非常集中的贖回,只能在股票市場中大量拋售股票。而當時由于沒有買方接盤,也就更促成了市場劇烈下跌。

據(jù)林羿掌握的資料顯示,在股災發(fā)生時,共同基金馬上將原來現(xiàn)金比例由5%以下提高到10%,直到1988年中期,股市回升后,才恢復到原來的水平。

共同基金代替銀行？

在20世紀90年代后,隨著401K計劃進入大發(fā)展時期,共同基金也迎來了黃金歲月,這從投資基金化比率IFR(一定時點上一國證券投資基金的資產總值和金融機構的金融資產總額)表現(xiàn)就十分明顯。

根據(jù)海通證券金融工程分析師陳然方的統(tǒng)計,1980年美國的IFR還僅為2.9%,此后迅速上升,在1987年達到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”對美國股市造成重挫后的3年間,IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。但到了1991年IFR開始了一波難以遏止的直線式上升。

直接表現(xiàn)是,在20世紀90年代初期,流向共同基金的新增資金出現(xiàn)了加速;在1993年到1995年期間,共同基金的凈增加值平均每年約1250億美元。1996年和1997年,權益型共同基金的凈增加值分別上升到2170億美元和2270億美元的空前水平。其間,雖因1998年8月美國股票市場的下跌,現(xiàn)金流入全面減慢,這一年的凈流入量只有1590億美元,與1997年相比下降了30%。不過,1998年末、特別是1999年年初,市場重新獲得活力,現(xiàn)金流入量重復舊觀。
截至2000年7月底,美國擁有7929只共同基金,投資總額超過了7萬億美元,遠超過其國內3.2萬億銀行存款的數(shù)額。到了2005年底,美國共同基金中的個人持有比例高達87.55%。從1980-2005年,美國持有共同基金的家庭戶數(shù)從460萬戶上升到5370萬戶,占家庭總戶數(shù)的比例從5.7%提高到47.5%,也就是說,目前有近一半的美國家庭持有基金。

而在商業(yè)銀行存款逐步轉移,共同基金總額增加的情況下,一個令金融學界震驚的提法成為了共同基金黃金歲月的最好注腳:共同基金代替銀行？

美國經濟學家莫頓(Robert·C·Merton)和博迪(Zvi·Bodie)在21世紀初出版了《金融學》一書,有人認為該書有一個最關鍵的論點是:商業(yè)銀行即將衰退,并被基金取而代之;而開放式基金的推出將是現(xiàn)代金融理論的突破,甚至認為開放式基金的推出是金融學發(fā)展的“里程碑”等。

不過,西南財經大學中國金融研究中心名譽主任曾康霖認為,這顯然誤解了美國經濟學家莫頓和博迪的原意。

曾康霖指出,兩位經濟學家提出“銀行在萎縮”的說法是指銀行業(yè)務縮小,并不是指功能在縮小。其業(yè)務縮小的原因,一是“共同基金”吸收了相當大一部分居民儲蓄,二是由于專業(yè)貸款機構發(fā)放了相當大一部分貸款,并沒有強調“基金取而代之”。

但曾康霖認為,不可否認的是,基金資產與存款資產在盈利性、流動性和安全性等“三性”比較上存在優(yōu)勢。

首先在盈利性上說,基金資產的盈利率一般要比存款資產的盈利率高;而在基金資產的流動性方面,尤其是開放式基金,如果成長性好、買賣的人多、換手率高則流動性強,其變現(xiàn)能力不受期限的限制,只取決于投資者的選擇。而存款資產的流動性一般要受期限的限制,至少部分存款變現(xiàn)要受期限的限制,從這一點上說存款資產的流動性比基金資產的流動性相對弱一些。

而在基金資產的安全性,取決于基金管理公司的運作風險。在開放式基金的條件下,由于能夠隨時讓投資者向基金經理公司贖回,因而基金單位持有者有更多的避免風險的機會,從這一點上說,基金資產的安全性較高。而存款資產的安全性帶有隱蔽性和潛在性,因而一般說來,存款資產的安全性比基金資產的安全性弱。

曾康霖認為,在美國,共同基金的資產規(guī)模大大超過商業(yè)銀行的存款規(guī)模,這種狀況與基金資產的“三性”優(yōu)于商業(yè)銀行存款的“三性”相關。

普信集團副總裁林羿則認為,共同基金本身是一個多元化投資工具,在現(xiàn)代組合理論中就表明,分散投資能夠大幅降低風險,并增加長期投資收益。

從美國發(fā)展的經驗來看,在這個發(fā)展了上百年的成熟市場中,美國的共同基金一直都是最受廣大人民歡迎的模式?？v觀歷史來看,銀行的存款利息率從來沒有高于通貨膨脹,而股市的走勢以及投資于股市基金的收益都是能夠幫助投資人成功跑贏通脹。

而在股災之后的數(shù)年中,投資人對共同基金的熱情也在逐步冷卻。

無論是基金申購和基金贖回,都比此前的數(shù)據(jù)大幅下降。根據(jù)美國證券委員會的統(tǒng)計,在股災發(fā)生前的1987年5月,股票型基金、債券型基金、貨幣基金的凈申購是167億美元,然而在1988年的5月,凈申購總數(shù)直線下降到40億美元。

從年度的情況看,1987年全年的凈申購額741.46億美元,比1986年的凈申購額1483.18億美元下降50%,而1988年的凈申購額降至20世紀80年代的最低谷,僅為27.8億美元。

但必須指出的是,1987年后并沒有出現(xiàn)資金流出共同基金市場的狀況,而投資者賬戶數(shù)量也沒有下降。這就與1968-1976年間時的情況有天壤之別。

根據(jù)美國普信集團提供的數(shù)據(jù)顯示,即使是股災中受損最為嚴重的股票型基金,從1987年10月-1988年3月錄得資金凈流出,但到了1988年4月份重新錄得資金凈流入。

而在1968-1976年間,美國股市也經歷了兩次較大且時間間隔很短的調整,其間市場一直保持震蕩,在市場快速下跌時,基金的贖回情況并不嚴重,但是隨后的恢復行情來臨時,被前期市場下跌“嚇壞”的投資者在基金凈值恢復后開始大規(guī)模贖回,資產規(guī)?？s水嚴重,投資者賬戶數(shù)量也減少了15%,資金的迅速撤出使得剛剛趨于上升的市場再次受到沖擊,市場的劇烈波動和資金的涌入涌出帶來的破壞性影響,使美國股市和基金業(yè)受損嚴重。

對于1987年后并沒有出現(xiàn)資金流出共同基金市場,國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松認為,這主要得益于投資者構成中,機構投資者比例提升和投資者素質有所提高。

而林羿則認為,這是因為更多的投資人意識到,1987年股災有較大的偶然因素,而當時的美國實體經濟受影響較小,同時里根政府的降息、減稅政策以及自由市場政策都讓投資者重新獲得美國經濟發(fā)展的信心。