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孫昊

　　和訊養(yǎng)老金消息 10月22日，2013中國老齡產(chǎn)業(yè)高端論壇在北京大學(xué)舉行，和訊網(wǎng)養(yǎng)老金頻道獨家網(wǎng)絡(luò)直播該論壇。22日上午討論的主題為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資與金融。

　　美國聯(lián)博資產(chǎn)管理公司（香港）董事總經(jīng)理孫昊在演講中表示，如果說全球養(yǎng)老金投資者或長線投資者是在不斷努力戰(zhàn)勝市場、獲取穩(wěn)定回報的話，我們覺得中國養(yǎng)老金市場設(shè)計本身就注定了養(yǎng)老金投資是非常難成功的，注定了失敗的結(jié)果。

　　以下是孫昊的發(fā)言實錄：

　　非常感謝，很高興回到北大母校和相關(guān)同事們進行交流。我主要從兩方面介紹：第一，從全球金融市場投資角度介紹一下全球養(yǎng)老金市場在金融危機以后所發(fā)生的一些變化。第二，從投資季度，對中國養(yǎng)老金市場的投資分享一些想法。

　　從投資角度來說，我們做養(yǎng)老金投資時候通?？紤]四方面問題：壽命、通貨膨脹、供款情況、市場和投資情況。如果我們仔細(xì)看這四方面的情況，實際上在全球范圍內(nèi)這四方面都面臨著非常嚴(yán)峻的考驗。

　　首先，人類壽命的增長，就中國平均壽命而言，2000年人口普查時候當(dāng)時人均壽命71.4歲，到今天，聯(lián)合國國際衛(wèi)生組織新公布的中國平均壽命達到了76歲，男的74歲，女的77歲，壽命不斷增長，給養(yǎng)老金投資帶來了一些壓力，我們是美國的投資公司，我們經(jīng)常有機會接觸一些美國的高科技公司，其中最重要的是生命科學(xué)發(fā)展，可能將來會很大程度上改變我們?nèi)祟悏勖?/P>

　　比如人類從識別第一個基因組用了16年時間，預(yù)計到2015年，美國一個普通科的內(nèi)科醫(yī)生用幾個小時時間用將近一千美元用就可以識別一個人類的基因組，識別基因組以后就可以發(fā)現(xiàn)人類跟遺傳陽關(guān)的疾病，現(xiàn)在已經(jīng)確定了兩千種疾病跟遺傳有關(guān)，目前有七百多種治療遺傳基因的藥物，到那時候，很多遺傳疾病包括高血壓、糖尿病、癌癥將被克服，人類壽命會大大增長，這方面存在著很大壓力。

　　另外，通貨膨脹，現(xiàn)在金融市場上大部分人都是80年代以后才開始進入投資市場，我們并不熟悉在高通脹條件下投資要適應(yīng)的情況。

　　第三，供款方面，中國的情況非常突出。另外，全球金融市場，金融危機時候，就美國而言，損失了14萬億財富，很大一部分是養(yǎng)老金和退休金，這些都給我們帶來了非常大的挑戰(zhàn)。

　　從投資角度來說，像我們這種投資管理公司，要不斷的戰(zhàn)勝市場，要提供未來有吸引力的回報，最重要的是要很好的把握市場，大家都知道，在金融危機以后，全球金融市場發(fā)生了很大的變化，世界經(jīng)濟發(fā)生了很大的變化，對于金融資產(chǎn)管理公司來說，我們了解那些周期性的變化，采取投資策略的改變，對我們來說是非常容易的。

　　但是，作為資產(chǎn)管理公司來說，非常難的是把握國際金融市場方向結(jié)構(gòu)性的變化，所謂的拐點，如果只是上升、衰退、通脹、復(fù)蘇，這些都比較容易，經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性拐點時候把握起來非常難。

　　金融危機以后出現(xiàn)了這些變化，首先全球經(jīng)濟增長模式有些變化，由以美國消費拉動的經(jīng)濟增長改為發(fā)展中國家更多的主導(dǎo)，甚至由發(fā)展中國家的消費來主導(dǎo)，全球貨幣體系也會有所變化，美元是不是可以繼續(xù)成為很有利的保證值的貨幣？

　　另外，從資產(chǎn)配置角度來說，金融危機以后發(fā)生了非常大的變化，在傳統(tǒng)上，配置比較容易，根據(jù)經(jīng)濟增長的快慢來調(diào)配股和債的比例，經(jīng)濟增長快的時候多配股、慢的時候多配債，但是，金融危機以后發(fā)生了很大變化，其中最重要的原因是這次金融危機不是由傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)押代銷拖欠債務(wù)導(dǎo)致減速，而是杠桿率突然下降，在杠桿率突然下降過程中，股債等很多資產(chǎn)是同跌的，對資產(chǎn)配置的考驗變得有些新想法，必須考慮。

　　我們原來做投資時候，政府債券收益率曲線是零風(fēng)險的收益曲線，現(xiàn)在情況有所變化了，企業(yè)不可能違約的情況下，政府可能先違約，這是需要重新考慮的。

　　另外，杠桿率，QE成為全球金融市場、金融價格最重要的主導(dǎo)，實際上QE后面潛含著市場以多大杠桿率支持這些金融資產(chǎn)，如果政府繼續(xù)印錢的話，杠桿率會不斷增加，金融資產(chǎn)價格受到進一步支持，如果停止印錢，意味著杠桿率可能有所下降，這個風(fēng)險在原來傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退和復(fù)蘇中是不存在的，現(xiàn)在中國債務(wù)也有這個問題，地方債務(wù)怎么影響經(jīng)濟杠桿，這方面的變化也是原來沒有過的。

　　另外，資產(chǎn)管理公司在投資理念和程序方面也有些適應(yīng)性的變化，比如傳統(tǒng)的價值投資還有沒有用？比如短期效應(yīng)為什么變得越來越重要？原來我們投資的時候都是考慮三到五年的經(jīng)濟增長周期，現(xiàn)在即便是很成熟的投資者，也在同一年里調(diào)整，甚至做季度性調(diào)整，我們要應(yīng)對這些變化，發(fā)現(xiàn)先的投資理念、方法，甚至于調(diào)整我們的策略。

　　金融危機以后，市場出現(xiàn)了這些變化，投資者都做了哪些反映呢？他們實際上有以下五方面表現(xiàn)：

　　第一，他們偏好保守類資產(chǎn)，最典型的是從股轉(zhuǎn)向債；第二，追求透明、簡單低成本的產(chǎn)品，從主動型轉(zhuǎn)為被動型；第三，重視短期收益，比如現(xiàn)在的主權(quán)財富基金，通常主權(quán)財富基金是非常長線的投資者，他們通常會在整個經(jīng)濟三到五年時間段里配置和調(diào)整；第四，強化了風(fēng)險管理，從投資角度來說有兩方面選擇，一方面鎖定預(yù)期收益，使風(fēng)險達到最??；另一方面鎖定預(yù)期風(fēng)險，通過配置，使預(yù)期收益達到最高。

　　首先爭論市場變化到底是周期性的，還是結(jié)構(gòu)性的，如果是周期性的，我們應(yīng)該怎么應(yīng)對？結(jié)構(gòu)性的應(yīng)該怎么應(yīng)對？投資者都在檢討自己的投資理念和程序。

　　如果說全球養(yǎng)老金投資者或長線投資者是在不斷努力戰(zhàn)勝市場、獲取穩(wěn)定回報的話，我們覺得中國養(yǎng)老金市場設(shè)計本身就注定了養(yǎng)老金投資是非常難成功的，注定了失敗的結(jié)果，為什么這么說？

　　從我們來說，因為中國金融市場利率不是市場化的，怎么來理解這個問題？我們知道，現(xiàn)在銀行的儲蓄利率是人民銀行定的，雖然貸款利率放開的，但是儲蓄利率還是銀行定的，銀行定儲蓄利率的時候，實際上人為的壓低了銀行的儲蓄利率，跟實際市場資金供求有一定的差距。

　　在儲蓄利率壓低的情況下，發(fā)國債的時候，國債的收益率是儲蓄的一種替代形式，買國債時候，并不考慮國債是不是能夠戰(zhàn)勝通貨膨脹，考慮的是國債可不可以高過儲蓄率，如果儲蓄率被壓低了，我們國家國債收益曲線都被人為的壓低了，國債是無風(fēng)險的收益率，任何在國債上面的金融債、公司債一直影響到股票的PE，整個金融市場投資的收益率都被系統(tǒng)的壓低了，在這種情況下，造成長期投資者本身就會承擔(dān)相應(yīng)的損失。

　　假設(shè)今天進行利率市場化改革，毫無疑問，我們會想到我們所有收益曲線都會向上移，舉個例子，我們用社保存量3萬億來說，如果收益率向上移一個百分點，30年以后，可以增加4萬億人民幣的投資回報，壽險保險（放心保）系資產(chǎn)7.3萬億，30年后，可以增加9.8萬億投資回報，企業(yè)年金也一樣，2012年中國企業(yè)年金4200億，如果把收益曲線向上平移一個百分點，30年以后，可以增加5800億人民幣投資回報。

　　從中國市場來說，國債收益率曲線被人為的壓低了，決定了在中國養(yǎng)老金市場上的投資從一開始就存在制度性、結(jié)構(gòu)性缺陷，使得我們怎么投資也不能戰(zhàn)勝未來的通貨膨脹，也不能夠?qū)崿F(xiàn)養(yǎng)老的需求。

　　剛才談到了所謂的住房養(yǎng)老，現(xiàn)實是什么呢？為什么用住房養(yǎng)老？因為住房的價格是市場化的，利率價格不是市場化的，住房價格有可能跟著經(jīng)濟增長一起走，利率是不可以的。當(dāng)然了，如果利率市場化，利率自己資本要素，作為資源配置的一個手段來說，如果不解決這個問題，中國養(yǎng)老市場是不可以很成功的。

　　另外，非市場化利率還帶來很多其它的負(fù)面影響，包括刺激了高杠桿行業(yè)，而且使得投資欲望持續(xù)存在，因為利率低。

　　另外，現(xiàn)在國內(nèi)學(xué)者和監(jiān)管機構(gòu)給養(yǎng)老金開出了很多所謂的“藥方”，最重要的是增加養(yǎng)老金的供款，延長供款時間，實際上更加錯配了資源，現(xiàn)在國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題就是當(dāng)前的需求不足，如果再增加儲蓄，增加供款，使得現(xiàn)在的需求更加不足，加劇了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化的問題。

　　另外，如果延長工作期限，每年900萬的就業(yè)壓力就會更大，老年人不從勞動力市場退出，讓年富力強的人在勞動力市場之外，不光破壞了資本要素的配置，也影響了勞動力要素的配置。

　　最后，引用一句80年代厲以寧老師在北京大學(xué)30年前曾經(jīng)說過的話，中國改革的失敗，可能是由于價格改革的失敗，但中國改革的成功一定要取決于所有制改革的成功，今天我們在這里說中國養(yǎng)老金的失敗可能由于供款的不足，但中國養(yǎng)老金投資市場的成功一定要取決于利率市場化改革的成功。

　　謝謝大家！

無憂保的快速發(fā)展，是中國3億無法正常繳納社保勞動力的迫切需求，也是政府的“互聯(lián)網(wǎng)+人社”的一次大膽嘗試。 小編有話說：謝謝這么優(yōu)秀的你來看文章，有什么想對小編說的盡管來吧，大家的支持就是我們的動力，歡迎大家踴躍發(fā)表疑問，歡迎吐槽，社保生態(tài)圈群：248069515